中金公司-金融行业主题研究，效率中国(三)：将行业分化进行到底，寻找金融市场化改革下的优胜者.pdf

观点聚焦 证券研究报告 2013 年6 月17 日 主题研究：效率中国（三） 研究部 毛军华 唐圣波，北美精算师 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 将行业分化进行到底 S0080511020001 S0080512020001 junhua.mao@ shengbo.tang@ 黄洁 连勃 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080512080004 S0080112080016 寻找金融市场化改革下的优胜者 jie.huang@ bo.lian@ 投资提示 金融行业的市场化改革将加速推进，这带来了经营环境的显著变化，为行业内企业的差异化经营创造了可能，经营 业绩和估值水平会出现明显分化。在经济整体增速放缓的过程中，金融企业如果能够把握经济转型的方向，在金融 服务不足的领域通过构建崭新商业模式提高服务效率，形成可持续的核心竞争力，就不仅能够跑赢同行，也能跑赢 大盘。我们看好在零售金融业务和中小企业服务领域具备优势的银行，看好以客户需求为中心、坚持价值导向转型 战略、强化执行的保险公司，看好激励机制市场化的大型券商和差异化经营的中小型券商，其中包括民生银行、中 国太保、中信证券、国金证券。 理由 公司治理、战略方向选择与战略执行能力是决定企业分化的关键。今后3-5 年银行业利率市场化和保险业费率市场 化进程加速，保险业和证券业的经营管制逐渐取消，金融业市场准入限制将进一步放松。金融企业必须适应这种变 化，寻找战略增长方向，提高服务实体经济的能力和效率。我们看好市场化的高管团队，因为公司治理和企业文化 决定了管理层的行为模式和战略方向选择。低成本吸收资金能力、资金运用能力和风险管理能力是金融企业的核心 竞争能力，这就要求金融企业或者能够获得成本优势，或者能够建立专业化经营的商业模式。 市场化的中小型银行更有望在分化中胜出。国有大型银行资金成本低，规模经济明显，但公司治理的欠缺使其经营 决策市场化程度不够，对市场变革的反应速度较慢，除非激励机制和人事任命机制发生深刻变革。中小型银行如果 能够把握住消费信贷、财富管理、中小企业金融服务等战略方向，有希望能够培养出相对竞争优势。民生银行资产 收益能力已经具备Wells Fargo 的影子，负债端通过小微金融服务也在逐渐改善中，是最有可能胜出的银行之一。如 果其它中小型银行既不能改造公司治理和企业文化，又不能在战略方向上取得先发优势，将被资本市场边缘化。 保险业转型刚刚开始，差异化经营的保险公司有望超越同业。保险行业还处在转型期，大型保险公司将以客户需求 为中心，建设专业化产品组合、多元化销售渠道、差异化服务战略和制度化风控体系，中国太保的战略转型成效最 为明显。伴随着市场化改革的推进，一些中小型保险公司有可能在保障型产品、养老型产品、新兴投资领域、新兴 渠道等取得明显的相对竞争优势，从而获得超越同业的增长，改变保险行业的竞争格局。 大型券商和作为细分市场领导者的中小券商将能脱颖而出。大型券商具备牌照优势、人才优势、资本优势和融资渠 道优势，市场份额有望进一步提升，中信证券市场化程度相对较高，处于有利的位置。中小型券商面临着牌照管制 放开后传统业务竞争进一步加剧的压力，必须差异化经营，在细分市场中占据领先地位，例如宏源证券的债券业务、 国金证券的中小企业业务、西南证券的类贷款业务等，从而演变成为中国的精品投行。 风险：房地产市场出现崩溃，经济增速明显下滑。 金融业行业分化主题下的长期推荐组合 ROAE(%) % EPS BPS P/B P/E P/EV 股价 净利润增速（ ） 公司名称 金融子行业 （当地货币） 2013E