西山煤电00098SZ煤炭产量内生增长快焦化业务做大拖累毛利率.PDF

西山煤电（000983.SZ ） 煤炭产量内生增长快，焦化业务做大拖累毛利率 估值 晨星视角 确信买入★★★★★ ￥11.4 西山煤电是我国炼焦煤的龙头企业。炼焦煤为较为稀缺煤种，利润较高。未来随着兴县产能 建议买入★★★★ ￥16.2 的扩大和整合矿的逐步投产，公司盈利能力或将稳步提升。公司上半年业绩较理想，销售收 内在价值★★★ ￥19.0 入和 EPS 仍比去年同期分别增长 67%和 9%。销售收入的快速增长主要受惠于煤炭业务的量价 建议卖出l★★ ￥21.9 齐升，以及焦炭业务的迅速做大。EPS 增速明显慢于销售收入增速的原因是焦化业务的亏 损。 确信卖出l★ ￥29.5 自2011 年11 月1 日起实施的新资源税征收办法，将焦煤的税率从之前的0.3-5 元/吨提升到 叶华 8-20 元/吨，调整幅度较小，对公司煤炭业务的影响有限，而对焦炭业务影响较大，主要原 因是焦炭业务的税收成本上升由于其尴尬的产业链位置难以转嫁给下游钢铁企业。 分析师 Hua.Ye@ +86 755-3311-0569 主题 西山煤电目前最大的优势是未来三年 （2011-2013）煤炭产量将保持快速的内生性增长，在煤 炭价格，尤其是炼焦煤价格看涨的市况下，公司未来的煤炭销售收入和净利润也将实现快速 增长。公司最大的隐忧是低毛利的焦化业务规模迅速扩大，将拖低整体盈利能力。 公司煤炭产能主要由三部分构成：本部煤矿，整合煤矿和兴县煤矿。目前，公司本部煤炭产 量每年维持在1300 万吨左右，未来基本不会有所增长；公司整合了临汾等三县的煤矿资源， 目前正进行技术改造，从2011 年起陆续投产，未来全部达产后增加产能480 万吨，另公司控 股的西山永鑫煤业未来可贡献产能700 万吨，但大部分整合矿产能的释放需要较长的周期； 对公司未来三年产量增速贡献最大的将是兴县煤矿。兴县煤矿为西山煤电近几年所重点开 发，兴县煤矿的可采储量是14 亿吨，与公司本部煤矿储量相当。兴县斜沟矿一期1500 万吨/ 年规划产能已经于2008 年投产，2009 年产量为581 万吨，2010 年达1200 万吨，2011 年预 计可达产1500 万吨以上。随着2013 年二期1500 万吨/年产能的投产，兴县总产量可达3000 万吨，2013 年兴县煤矿将达产3000 万吨。我们预计西山煤电煤炭产量2011-2013 期间将保 持16%的年均复合增长率。 炼焦煤大约占西山煤电煤炭销量的一半。炼焦煤在我国储量较少，山西省约占50%。近年来 我国新建炼焦煤矿井较少，主要产区山西省在进行煤炭资源整合，虽然下游钢铁行业目前受 宏观调控影响而增速放缓，但炼焦煤的供应仍略微偏紧，价格维持在高位，我们预计炼焦煤 2011 年提价幅度将达到15%以上。我们预计西山煤电煤炭业务收入将比2010 年成长40%，毛 利率在50%以上。 西山煤电目前的核心战略是围绕壮大煤炭主业，打造煤焦化产业链。该战略从2010 上半年开 始对公司整体业绩产生了重大影响。西山煤电09 年与首钢京唐各出资10 亿元合资成立的煤 焦化公司在2010 年已经纳入合并报表，导致公司焦化业务占比迅速提升，上半年在销售收入