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纺织服装行业：建立更系统的评判标准－－盈利模式，供应端、需求端三元分析框架 2011 年 4 月 12 日 纺织服装 研究部 建立更系统的评判标准郭海燕 分析员， SAC 执业证书编号： S0080200010008 guohy@cicc4.cn 黄芳 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511010016 huangf@cicc.cn 盈利模式，供应端、需求端三元分析框架 投资提示： 这是一份对品牌服装行业的框架性研究，从各子行业的盈利模式、供应端、需求端着手分析，进行了市场容量和领军 公司成长空间的测算。以此为依据，我们看好可做大做强的青少年休闲服行业，稳步持续增长的商务休闲男装和女鞋 行业，以及低基数高成长的家纺行业。 理由： 1） 品牌服装公司的盈利模式可分为两类：品牌内涵驱动、产品驱动。 ——品牌内涵驱动：成熟人群市场、中高档定位，靠品牌内涵价值获得溢价，开店速度平稳、发展周期长，但单一品 牌规模要小于产品驱动类型。例，百丽、利郎、七匹狼、雅戈尔、报喜鸟。投资规律：享受每年 30%左右的增长。 ——产品驱动：青少年人市场、低档定位，品牌粘性一般，靠产品性价比和渠道扩张获得快速增长，易产生大规模的 公司。投资规律：把握业绩快速提升的 3-5 年，这一阶段的业绩增速往往会超过 50%。休闲服市场规模是运动的 2-3 倍，美邦、森马有望做大做强。 2） 需求端: 受益大众消费品牌化趋势，有替代效应则快上加快。 ——研究显示，收入越高则服装消费占比越高，因此品牌服装对收入提升的弹性最高，是投资收入提升主题的良好标 的。 ——年轻人着装功能性定位的三角矩阵：休闲服是主力着装品类、对运动有替代效应。中青年市场，男式正装休闲化 （商务男装）增速最快；此外家纺、户外也增速很快。 3） 供应端：品牌发展的三个阶段，渠道下沉大有空间 ——我们看好第一和第三阶段的领军公司。第一阶段：市场大而分散，品牌快速增长，如家纺、休闲男装和青少年休 闲服；第二阶段：品牌激烈竞争，行业面临洗牌，如运动行业；第三阶段：市场趋于平稳，优势品牌胜出，如女鞋。 ——渠道下沉大有空间。超大一线城市仅占全国人口的 14%，二三线城市占 5%，四线及以下城市占 51%。男装公司已 下沉至二三线城市，但店数仍然较少。青少年休闲服渠道下沉力度好于男装和女鞋，相对于运动还有很大发展空间。 4） 辩证法：每个品牌都有发展的顶部（由市场容量、供应和需求端状况决定），离顶部尚远的子行业均值得关注。 5）户外等细分子行业市场狭小，行业快速增长时领先公司会有阶段性增长，但难以成就大而强的公司。运动不仅在供 应端出现了问题，需求端也面临来自休闲服装的替代，短期股价或有反弹，但业绩的回升还需时日。 投资建议： A 股（1-2-3 组合）。1 家男装公司（七匹狼）：商务男装领军品牌，注重品牌建设，经历了去年的渠道整合后订单加速 增长；2 家休闲服公司（美邦、森马）：性价比高、符合大众消费快速增长趋势，渠道下沉较深入，以其物流和规模优 势构筑了进入壁垒，能够产生“服装界的苏宁”，其中：美邦直营店占比高、净利润率有提升空间，森马休闲服稳居第 二、并拥有排名第一的童装品牌；3 家家纺公司（罗莱、梦洁、富安娜）：受益家居生活的改善，行业处于品牌化发展 初期、发展空间大，基数小、增长快。 港股：百丽、利郎。百丽的投资价值在于稳定增长，流动性好，是女鞋行业中绝对领先者，凭借多品牌管理能力在年 销售突破百亿之后，仍可保持接近 20%的同店增长及超过 20%的开店速度。利郎处于同样受益于我国商务男装消费的 崛起，定单增速行业领先，售清率保持健康水平，未来三年业绩复合增长在 30%以上。 中金公司研究部：2011 年 4 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 盈利模式：品牌驱动和产品驱动 ...................................................................................................................... 4 定义的提出 ............................................................................................................................................... 4 划分的意义：判断行业集中度及竞争态势.................................................................