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基于信用增级视角下中小企业集合票据融资模式创新 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2014）09-0065-06 　一、问题的提出 　2007年，经国家发改委审批同意，首支中小企业集合债“07深中小债”在国家开发银行提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保下推出，募资10亿元。然而，我国银监会于2007年发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，商业银行全面退出债券担保业务。中小企业集合债券陷入发行僵局，从成功推出至2011年仅发行了8期，其中一个重要原因在于集合债券信用增级机制的不完善。2009年，首批中小企业集合票据在银行间债券市场成功发行上市，其中信用增级的效果成为其能否成功发行的一个关键因素，截至2012年底总共发行89支。集合票据与集合债券十分相似，虽然前者在信用增级方面上做了更多创新，但是依然存在着许多问题，比如过于依赖外部增信，信用增级模式比较单一等。本文以我国中小企业集合票据为研究对象，深入分析集合票据的信用增级现状，并在与相似产品比较分析的基础上，进一步了解该融资模式的特点，构建基于信用增级视角下的中小企业集合票据融资模式。 　二、中小企业集合票据信用增级的现状 　（一）信用增级的作用分析 　信用增级是通过运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务利息，使企业债券获得更高级的信用评级。信用增级使得原本不对称的信用信息在各参与主体间达到信息对称化，增加债券成功发行概率，降低债券发行成本。从现实中看，我国已成功发行的中小企业集合票据通过信用增级后信用状况都普遍得到改善。考虑到结构化信用增级方式的特殊性，现只对2009”2012年间通过基础性信用增级后发行的89支中小企业集合票据的信用等级状况进行分析（见图1）。 　从图中看出，各发行主体的信用等级普遍较低，主体等级达到A的尚不到一半，且各主体间的信用等级存在一定的差异性，有的只有B级，有的可达到A级，但发债主体经过信用增级后，集合票据的信用等级普遍得到提升。其中，中长期集合票据达到AA级或以上，短期集合票据都达到最高级A-1级，信用等级提升效果十分显著。可见信用增级在中小企业集合票据发行的过程中起着举足轻重的作用。主要表现在：一方面通过改善发起人的信用等级提升了发起人自身的竞争力，提高了投资者对集合票据的市场认可度；另一方面，信用增级有利于分散集合票据的信用风险，提高融资效率，降低融资成本。 　（二）信用增级的方式分析 　1. 外部信用增级方式分析。信用增级的方式多种多样，按信用增级提供的主体不同可分为外部和内部信用增级。截止到2012年底已发行的89支中小企业集合票据中只有6支是采用结构化的内部增级，其余均采用第三方信用担保的外部增级，只是在第三方信用担保模式和担保机构的选择上有所不同。本文以此为基础具体分为：企业担保、联合担保、专业担保公司担保和专业债券增信机构担保四种担保方式。 　图2表明：就第三方担保方式而言，46%采用专业担保公司担保，其中极少数还采用了再担保方式，这些担保公司具有较高的信用等级，经其担保增信后集合票据的信用等级与之十分接近。然而目前担保公司资本金有限，担保的额度还不够大，担保费用较高，制约着集合票据的全面推广；32%采用专业债券增信机构担保，其中担保机构均为中债信用增进投资股份有限公司，还涉及反担保并主导区域集优创新模式。但集合票据的发行是全国性的，该公司才刚刚成立，不能完全掌握各地区企业的信息，仅仅单靠这一家公司担保业务很难满足市场需求；10%采用企业担保，均是通过收购承诺的方式增信，同样对集合票据的信用评级起到良好的提升作用；仅有5%采用联合担保，联合担保中集合票据的信用等级不仅高于各发债主体，还高于单个担保机构，这种担保方式既增强了集合票据的资信等级，也分散了风险。 　2. 内部信用增级方式分析。内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，通过证券化结构的内部结构调整，将现金流重新分配，使债券达到所需的等级。内部信用增级十分复杂，主要由信用发起人自身提供，因而不存在第三方信用增级机构自身信用等级变化而引起的风险。现实中集合票据的分层设计并不多，如今共发行了3次，6支集合票据（见表1）。 　债券本身增设了优先级/次级的分层结构，优先级债券发行额占主要比例。此外，其中4支集合票据还采用了外部信用增级。优先级债券投资者始终优于次级债券投资者获得本息偿付，债券的违约损失首先由次级债券投资者承担，提高优先级债券的信用等级。 　以上数据说明，信用增级有效地提升了企业债券的信用等级，债券出现违约时，由担保人来负责偿付本息，降低了债权人的违约损失；但增信方式较为单一，采取最多的方式是由第三方担保，且集合票据的信用等级很大程度上依赖