股票估值理论、方法与哲学认识精选.ppt

股票估值理论、方法与哲学认识 黄燕铭 2007年4月 1 2 1.理论基础 2.1 内含价值法 2.主要方法 2.1 资产价值法 2.2 相对价值法 3.哲学认识 4.案例、讨论与总结 3 1.1 学科地位 财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率 (《会计研究》,2005年第12期,P38,刘淑莲) 4 1.2 价格与价值 价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在? 买入？ 卖出？ 德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。 5 1.3 所有估值方法的基础 在投资决策中（比如确定哪些资产其价值被低估了，哪些被高估了）运用估值模型基于： —觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错 在一个有效市场中，市场价格是价值的最好估计。于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性。 现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会。我们相信：依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时，投资机会就产生了。 这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验,在信用交易和金融衍生产品的操作中更加注意这个因素。 6 1.4 各种价值的概念 企业的资产负债表 问题:少数股东权益---是负债还是权益? 现金 非现金 流动资产 股东 权益 负息 负债 非负息 负债 长期 资产 营运资本 股东 权益 净负债 长期 资产 净负债=负息负债-现金 营运资本=流动资产-现金-非负息负债 注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物 调整 7 1.4 各种价值的概念 调整后的资产负债表 两种方法: 直接对股东权益进行估价，得到权益价值 计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值 权益价值 债务价值 营运资本 股东 权益 净负债 长期 资产 企业价值 投入资本 价值来源 说明 价值是指市场价值，不是指账面价值 债务的账面价值往往接近于账面价值 8 1.5 估值在上市公司研究中的地位 是证券研究当中的关键步骤 从公司研究转向股票研究的桥梁 资料来源:申银万国证券研究所培训教材 图:上市公司研究基本流程 9 1.6 估值的应用领域 股票发行中的定价 股票的二级市场投资 收购兼并 企业管理(比如战略管理） 其它 10 1.理论基础 2.1 内含价值法 2.主要方法 2.3 资产价值法 2.2 相对价值法 3.哲学认识 4.案例、讨论与总结 11 估值方法的简单归类 内含价值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson … 相对价值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA… 资产价值法 　　 重置成本法 清算价值法 RNAV … 其它 布莱克—舒尔斯模型(B-S) 二叉树模型 主要用于权证、可转换债券等衍生品 实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍 12 1.理论基础 2.1 内含价值法 2.主要方法 2.3 资产价值法 2.2 相对价值法 3.哲学认识 4.案例、讨论与总结 2.1.1 DCF—理论基础 2.1.2 DCF—现金流界定 2.1.3 DCF—现金流增长模式与原因 2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率 2.1.5 DCF-优点与缺点 2.1.6 其它的内在价值法 13 2.1.1 现金流贴现法(DCF)—理论基础 价值是（资产）未来现金流折现之和 现金流折现曲线 现金流曲线 价值 14 2.1.1 现金流贴现法(DCF)—理论基础 其中： n = 某项资产的寿命 CFt = 某项资产带来的第t期现金流 r = 反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本） g = CF的稳定增长率 t∞,零增长状态下: V=CF/r t∞,稳定增长状态: V=CF1 /(r-g) 基础公式 15 2.1.1 现金流贴现法(DCF)—理论基础 现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段） 显性期 半显性期 延续期 16 2.1.1 现金流贴现法(DCF)—理论基础 终值的处理方法 稳定增长的延续价值 未期出售的变现价值 PK表示K期末的预测股票市价 终值问题是DCF估值的一个大问题――终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的 （二阶段模型：显性预测+稳定增长预测） （二阶段模型：显性预测+终值预测） 17 2.1.1 现金流贴现法(DCF)—理论基础 三个关键的环节 18 2.1.2 现金流贴现法(DCF)—现金流界定 权益 自由 现金流 营业现金流 营运资本投资、 CAPEX 企业自