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算一算资本外流这笔账：如何理解1万亿美元资 本流出 肖立晟一 一 中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员、国际政治与金融安全智库研究员。 1 从2014年开始的资本流出已经持续了两年时间，净流出规 模达到1万亿美元。理解这一次史无前例的资本外流，是认识中 国当前金融风险的切入点。 把资本外流完全归咎于“8.11”汇改肯定是不公平的。因为 从2014年下半年开始，资本外流就已经在急剧恶化 （见下图）。 汇改前5个季度资本净流出4300亿美元，汇改后3个季度净流 出6000亿美元。汇改只是加剧了资本外流的速度，引发企业去 美元杠杆和短期套利。 在汇改影响告一段落之后，有必要重新认识资本流出的逻辑， 究竟有多少是因为结构性变化流出，有多少是因为贬值预期的短 期冲击？ 在2007年、2010年，中国也曾经历了两次较大规模的资本 外流。当时的资本流出都是短期冲击，真正的资本项目逆差只有 两、三个季度。本轮资本外流，如果从2014年2季度开始算， 1 已经持续了8个季度，跟过去相比，有显著差异。 其一，相对稳定的经常帐户顺差+资本项目大额逆差。本轮 资本外流过程中，经常账户余额一直保持相对稳定，每个季度平 均有700亿美元顺差。但是非储备性质的金融账户加上错误和遗 漏账户，每个季度有接近1500亿美元逆差。每个季度接近800 亿美元净流出似乎已经成为常态。 其二，部分短期资本借道服务贸易账户外流。在过去很长一 段时间，受人民币升值预期影响，跨境贸易中逐渐衍生一系列地 下资金外逃的通道。当外管局加强贸易监管后，部分“热钱”开 始转移至服务贸易中。在过去两年，贸易余额季度顺差基本保持 在1300亿美元左右，但服务贸易逆差从季度平均400亿美元迅 速飙升至660亿美元。这其中就隐藏了部分短期资本外流。 其三，直接投资差额收窄速度超出预期。本轮资本外流之前， 直接投资项下每个季度约有500亿美元的净流入，之后则逆转为 每个季度50亿美元的净流出。直接投资差额逆转要么是由于外 商直接投资流入减少，要么是由于中国对外直接投资的增加。而 这两件事情在近期同时发生了。 外商直接投资资金流入为什么下降？主要原因是外商利润 的汇回。外商直接投资有两套数据，分别是商务部统计的实际利 用外资额，以及外管局统计的外商直接投资资金流入额。其中， 外管局统计口径较宽，包含了外商利润汇回等资金流动。 2014年以前，外管局统计的外商来华投资资金流入，远远 3 大于商务部统计的实际使用外资额。这表明，当时外商有大量利 润留存于中国，而没有汇出。然而，近期二者差距迅速收窄，截 至2016年第一季度，二者数据基本相等。这可能反映有很大一 部分外商来华投资预期人民币还会进一步贬值，开始将利润大规 模汇到境外。 与之成鲜明对比的是中国对外直接投资数据。和外商直接投 资相同，中国对外直接投资也有商务部和外管局两套数据。但是 从2015年开始，外管局统计的资本流出要远远高于商务部统计 的实际对外投资资本金额度。这反映对外直接投资可能也隐含了 一部分热钱流动。 上述分析表明，本轮资本外流当中，有很大一部分与人民币 汇率贬值预期相关。“8.11”汇改后，CNH和CNY 的汇差最高达 到1200个基点，随后收窄至100个基点左右。比照贬值预期和 资本流动的关系，可以大致推测出未来资本流出的情况。 尽管国际收支平衡表可以非常清晰的反映各类资产的资金 4 外流情况，但是由于统计频度较低，并不适宜做外推式预测分析， 更有效的测度数据是银行结售汇的月度数据。 下图是银行结售汇差额和CNY-CNH差值的相关图。从中可以 发现，结汇差额和贬值预期相关性非常强。我们用最小二乘法做 了简单的线性回归分析，拟合优度达到70%，拟合系数为1.72。 也就是说，CNY和CNH平均1个基点差会带来当月1.7亿美元的 净流出。这和近期资本外流的情况基本一致，例如，在2015年 9月，CNY和CNH之间平均有