基于二次甄别首次公开发行市场的抑价问题分析-analysis of underpricing in ipo market based on second screening.docxVIP

1引言1.1 课题研究的目的和意义自 1990 年下半年上海证券交易所和 1991 年 7 月深圳证券交易所的正式设立以 来，我国的 A 股市场开始蓬勃发展起来，优质企业通过发行流通股票，获得了充足 的资金以支撑和促进自身的发展，机构和个人投资者也获得了一条非常重要的资产 保值增值的渠道。从 A 股的发行，到 B 股的上市，从仅有国内投资者的参与，到境 外投资者的进入，我国资本市场多元化、优化资源配置的作用日益明显。近期，由 于金融危机的缘故，自 2008 年 9 月 25 日华昌化工登陆 A 股市场后，证监会暂停了国内的 IPO。然后历经 9 个月，2009 年 6 月 11 日证监会发布实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，于是 2009 年 6 月 18 日桂林三金成功上市发行， 宣告了中国 IPO 的再次重启。在 A 股历史上，到现在为止，已有 7 次 IPO 暂停的经 历，这充分说明 IPO 机制探寻的艰难。但是，IPO 是每家寻求上市获得资金的企业 必须经历的一个步骤，所以即便艰难，也必须一步步向前探索。我国资本市场初兴， 并没有完善健全的机制，必须向国外的优秀经验学习，结合国内自身的实际情况， 摸着石头过河。本文的目的就在于，能够从 IPO 抑价方面做出一些有意义的探索。IPO 是 Initial Public Offerings 的缩写，意思是首次公开募股，也就是首次公开发 行。指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方 式，通常为“普通股”。IPO 对应于一级市场，股票发行有多种方式，大部分公司都 会选择由投资银行或者银团承销或者包销，从而进入市场。投资银行首先以一定的 折扣从发行方购买股票到自己的帐户，然后按照约定的价格向公众出售。IPO 的股票 定价是承销商(underwriter)的工作。承销商先根据自己掌握的模型和信息，对新股的 价格进行估计，然后经过询价、发行等一系列活动，最终价格由市场上的供需关系 决定。由于承销商的收入来自于新股发行，若部分新股未售出，则根据合同承销商 有可能要买下所有未发售出的股票。这对于承销商来说是一种必须承担的风险。一 般来说，在一级市场上，IPO 股票上市的首日收益率(Initial Returns)会偏高。这种 IPO首日收益率偏高的现象也叫 IPO 抑价。诸多实证研究表明，IPO 抑价几乎存在于每一个国家的证券市场，但抑价的幅度各国有所不同。针对我国的情况进行分析，普 遍认为我国股票市场上 IPO 抑价幅度远高于其他市场。如根据 Su 和 Fleisher(1999) 的发现，我国 A 股市场 1990-1995 的平均抑价幅度达到 139%；基于 1991-1996 的 A 股数据，陈工孟、高宁(2000)发现 A 股市场的抑价幅度达到了 335%；而由 1993-2008 年的样本数据，汪升涛和李岸(2008)得出 A 股市场的 IPO 抑价幅度为 117%。IPO 抑价的原因是什么？本文的目标是从经济对策论的角度分析 IPO 的抑价成 因，并试图解释二次甄别对于 IPO 抑价幅度的影响。在现实中，由于股票一级市场 和二级市场上的收益率有明显不同，资金往往会向拥有高收益率的一级市场流动。 每当一级市场上有新的股票欲投放市场，大量资金就会从二级市场上抽出，冻结在 一级市场，等待中签。这样的行为，一方面增加了资金的成本，降低了资金的利用 率。另一方面大量的资金从二级市场中抽出，使二级市场的资金容量迅速下降，抽 签完毕后，大量的资金又向二级市场回流，本身也加剧了二级市场的波动。这两方 面都不利于对股票市场的良性健康发展。另外，监管机构对新股进行申购的申购方 资格有严格的限制。对资金量比较小的散户来说，几乎没有机会获得一级市场上的 高收益，高收益往往被大型的机构所垄断。一旦流动性不足，套利原理就无法发挥 作用，那么一级市场和二级市场上的收益差就永远无法抚平。最终，一级市场将成 为“强者更强，富者更富”的乐园。面对这样的现实状况，除了在制度上要进行调 整外，为保证市场健康发展，分析 IPO 抑价，消除资金巨额流动的根源非常有必要。1.2 国内外研究文献综述根据大量的研究事实表明，IPO 的平均发行价格都存在抑价，特别是在火热的 IPO 市场中。例如，从 1999-2000 年，美国平均第一日 IPO 收益率达到惊人的 65%(Loughran 和 Ritter,2002)。令人感到奇怪的是，这么高的抑价，不仅没有阻止新 股的发行，根据 Lowry 和 Schwert(2002)的研究，新股发行量不降反升。还有许多令 人感到奇怪的现象，如火热的市场中不确定性更高，一般来说投资银行会想办法获 取更多的信息来解决不确定性这个问题。然而，根