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H股回归对A股市场收益率影响的实证研究 　　[中图分类号]F832.5　[文献标识码]A　[文章编号]1000-8306(2008)12-0051-07 　　[内容摘要]H股回归一直被认为是有利于发展中国A股市场的。本文从收益率的角度出发，通过选取2008年以前实现H股回归的47只股票的日收益率数据和对应日期?的上证指数的日收益率数据作为样本，分别通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，结果发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。我们认为，该发现具有重要的现实意义，有关当局应当重视，在实施H股回归政策时要有计划、分步骤，避免对投资者信心造成短期不利的过度冲击。 　　[关键词]交叉上市；H股回归；事件研究 　　 　　改革开放以来，随着中国经济的快速发展以及企业国际化的推进，赴海外证券市场上市的中国企业数量不断增加，其中更多的企业选择香港股票市场作为上市的目的地。近年来，随着中国大陆资本市场的发展，我国进行国际交叉上市的企业数量也随之增加，一大批曾赴香港市场上市的公司回归国内A股市场发行股票，引起了市场、学界和有关管理当局的广泛关注。深入研究交叉上市对A股和香港H股市场的影响，具有十分重要的现实意义。 　　同一家公司的股票在不同的两个或两个以上的交易所上市称为交叉上市。按照企业上市的交易所地点的不同，交叉上市可以分为国内交叉上市和国际交叉上市。国内交叉上市是指企业在本国多个交易所发行股票。我国目前尚没有同时在上海和深圳证券交易所同时上市的国内交叉上市公司。国际交叉上市是指企业不仅在母国交易所上市，而且还在东道国交易所发行股票。母国是指上市公司所在国，东道国是指公司海外上市地所在国。在中国，由于历史与制度原因，一般将赴香港上市视同为海外上市。另外，中国企业与国外企业的国际交叉上市的特殊之处还在于，中国的企业大多是先在国外市场上市，然后等时机成熟再回国内市场实现国际交叉上市，其中又主要是先在香港H股市场上市，然后回归国内A股市场，即H股回归现象。 　　西方学者对交叉上市的研究比较早，但一般都集中于研究先在国内市场上市，然后赴海外市场上市的国际交叉上市模式。其中，有关国际交叉上市对母国资本市场的影响并没有达成一致的看法，甚至存在两种相反的观点。一种观点认为，企业国际交叉上市的不断增加可以视为金融的国际融合和资本流动的自由化，交叉上市可以促进母国市场与全球市场的整合并因此推动经济的发展(Edi-son and Warnock，2003)。另一种观点认为，国际交叉上市将导致交易活动离开母国市场，使本土资本市场边缘化，这将影响国内金融市场的发展。Jayakumak(2002)对于智利的数据研究显示，市场交易量向美国存托凭证”(American de-pository receipts，ADR)市场集中，占到整个市场交易量的50％以上，ADR市场的发展压抑了智利国内股票市场的发展。 　　中国的H股回归与国外文献中的交叉上市有一个很大的不同，即先在海外上市(如香港H股市场)，然后回归国内A股市场发行股票，基于这种交叉上市模式的研究在国外的文献中尚没有发现，而国内相关研究则大量集中于中国企业海外上市的动机和影响上(沈红波，2007；等)，对于H股回归问题研究不多。林少宫、李东(1997)是较早研究H股回归的学者，但是他们的研究角度基于H股市场，即H股回归对于H股市场自身的影响，这是国外交叉上市文献的普遍研究视角。陈国进、王景(2007)的研究虽着眼于国内，其分析则基于同行业纯国内上市公司，这也是国外文献的研究视角之一。总之，本文试图立足于国内A股市场，研究H股回归对于A股市场的影响，这也是对先海外上市后回归母国这种交叉上市模式进行的一些探索。 　　 　　一、交叉上市的风险分散效应 　　 　　Foerster，Karolyi(1999)认为国际交叉上市企业的收益率服从这样一个模式：交叉上市前一年有显著为正的超额收益，上市一周之内仍有较小的超额收益，而在上市一年之后则平均有显著的损失。股票收益的这种模式被解释为由于证券市场分割所造成的投资壁垒引起的。他们对11个国家的150只在美国交叉上市的股票的分析表明，由于美国资本市场规模大、流动性强，因此企业在美国上市可以实现融资金额增加和股东基础扩大，从而可以在更广范围内分担企业上市后的风险，进而降低投资者持有企业股票所要求的风险溢价，并相应降低资本募集成本。投资壁垒的存在使得投资者要求足够高的风险溢价补偿，通过交叉上市则可以消除这种限制。因此，交叉上市公司的风险溢价减少，收益率会降低。 　　Alexander，Eun，Janakimmanan(1987)推导出了一个交叉上市股票的定价模型。假设交叉上市前国内市场处于封闭状态，具有指数效用函数形式的投资者追求最终财富最大化的行