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IPO抑价影响因素的信息经济学分析 　　【摘要】 股票首次公开发行（以下简称IPO）抑价，就是指股票发行价低于上市价的情况。对此现象，国内外学者从许多角度对该现象提出理论解释，其中有很大一部分是从信息经济学的角度进行分析的，包括信息不对称、信号理论、动态博弈分析等理论。本文就相关文献研究予以整理，并对这些理论对于我国市场的适用性进行探讨。 　　 　　IPO(Initial Public Occurence)抑价，指新上市股票折价发行。股票上市交易后，交易价格会明显高于发行价格，股票会出现超额报酬率。国外学者早在上世纪70年代就开始对IPO上市现象进行研究，例如Ibbotson (1975)以1960 年至1969年间美国的IPO数据为样本，经研究发现，IPO 上市后第一个月平均异常报酬率达到11.4?。Ibbotson，Regerand，Ritter(1994)经研究发现所有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了16%的超额报酬率。Maher Kooli， Jean-Marc Suret (2001)以加拿大1991年至1998年期间上市的样本数为971只的IPO数据进行了实证研究，发现IPO首日平均超额回报率达到20.57%。 　　也有学者从不同角度对于IPO现象进行了分析。例如：Ritter (1984)研究了市场情况对IPO抑价的影响。1980年1月到1981年3月发行旺季(Hot Issue Market)时上市的IPO 期初平均报酬率为48.4?，而在1977至1982年(扣除前述发行旺季1980.1至1981.3)发行淡季(Cold Issue Market)时上市的IPO，而在发行淡季上市股票的期初平均报酬率仅为16.3?。Wang Chiang (1989)以1 975年1月至1984年9月新加坡64个新上市股票为样本分析了新股的类别对抑价的影响：若新股为增资股 (Public issue)，其超额报酬率为56.0 %；若新股为公开销售股(Offer of sale)，其超额报酬率为46.7%。Dev Prasad（1994）研究了对三种类别的发行（纯初级发行、混合发行和纯二级发行）对IPO抑价的影响。纯初级是指只有公司向投资者发行股票，纯二级是指只有一部分已有股东向投资者发行股票（也就是指公司的股票现有的一部分股东以上市方式转让股票），混合是前两种发行方式的混合。他对每个公司的价格数据进行的研究表明，发行的抑价程度因发行方式的不同而不同，当以月为分析的时间单位时，混合发行的抑价程度（mixed offering）比纯初级发行（pure primary offering）的抑价程度高出15%。 　　研究表明，各国的IPO都存在抑价现象。不同国家的IPO抑价水平存在着差别（如Loughranetal，1994），一般说来经济发达程度较高的国家，IPO抑价程度较低，经济发展水平较低的国家，IPO抑价程度较高。但是，除了国别因素外，IPO抑价程度还受多种因素的影响，很多学者从信息经济学角度对IPO抑价现象进行了分析和解释。 　　 　　一、IPO抑价的信息不对称理论 　　 　　信息不对称理论的假设基础实际上是：IPO抑价与信息不对称的程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。IPO过程中的信息不对称包含了投资者、发行者、承销商等多个市场主体在股票发行过程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各种市场主体在占有不同信息方面具有不同的优势，各种主体才会通过自身行为对抑价产生影响。 　　 　　（一）投资者之间的信息不对称 　　Rock (1986)认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价的低估。Rock将市场上的投资者分为知情投资者(Informed Investor)和非知情投资者(Uninformed Investor)。知情投资者知道有关股票真实价值，有能力判断股票是否值得申购，非知情投资者则不然。所以具有投资价值的新股上市时，知情投资者会竞先申购，使得非知情投资者申购机会相对?少。相反地，当不值得投资的公司上市时，知情者不会申购，但不知情者仍会申购，于是价值高估的股票大多由非知情投资者取得，而造成其损失，这就是所谓的“赢者的诅咒”(Winners curse)。因此，发行公司为了吸引这些缺乏信息的投资者承担风险所造成的损失，愿意降低价格以弥补投资者购买到承销价高于真实股票价格的损失，以便吸引不知情投资者的加入，导致市场存在承销价格低估情形。 　　Chemmanur(1993)与Rock(1982)相同，都认为承销价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。但Chemmanur认为公司内部股东与外部投资者之间信息不对称，公司内部人在拥有公司品质信息方面具有比较优势，而