“悬而未决”PIPE市场.docVIP

“悬而未决”的PIPE市场 　　 　　过去两年间,美国证券交易委员会至少发出了11次与PIPE交易有关的指控,PIPE市场到底出了什么事? 　　 　　Joseph J. Spiegel是一家对冲基金的投资组合经理,几年来一直心情不错,因为凭借PIPE市场的迅猛发展,对冲基金得以年年盆满钵满,他自然也少不了从中分一杯羹。不过,最近PIPE好像成为了美国证券交易委员会的眼中钉,接二连三的指控让PIPE市场的参与者们有些措手不及,他们不禁要问:PIPE市场的“冬天”就要来了吗? 　　PIPE的全称为“私人股权投资已上市公司股份”,是私募基金、共同基金或者其他合格投资者以市场价格的一定折扣购买上市公司股份的一种投资方式。对于很多上市公司,PIPE是一条越来越重要的筹资渠道。近年来PIPE市场的规模得到了飞速发展。2006年,上市公司达成了1329件PIPE交易,一共筹集了大约282亿美元的资金。这两个数字远远超越了2000年互联网泡沫时期的数字,2000年的交易记录是1106件,筹集的资金总额为233亿美元。 　　 　　典型的PIPE交易中,上市公司在向投资者发行普通股或可转换证券融资的过程中,可以作为例外不向SEC(美国证券交易委员会)进行登记。这样,接下来上市公司便向SEC登记转售通过私募发行的PIPE股票。一般来说,投资者应当持有私募发行的证券至少一年,但由于公司登记的是PIPE股票的出售,因此只要SEC宣布转售登记声明有效(一般都在私下募集结束后几个月内),投资者就可以在市场上自由出售股票。PIPE证券可以由普通股或可转换为普通股的证券组成,比如可转换优先股或者可转换票据,也可以伴随普通股权证一起发行。 　　PIPE发行人大多是小型上市公司,2006年,大约90%的PIPE交易是由市值低于2.5亿美元的公司完成的。小公司都选择PIPE进行融资,并不是因为PIPE有何过人之处,主要是因为这些小公司已经无路可走了。一般说来,PIPE发行人不但市值规模小而且现金流薄弱、股市表现欠佳。PIPE发行人中,84%以上营运现金流是负数,50%以上的股价在发行前一年处于下跌状态,并且大多数发行人一旦融资失败,剩余的现金仅仅再坚持一年就会见底。 　　这样拮据的经济状况使得传统的融资方法几乎都已不可行,没有投资银行会愿意为小规模、经济困窘的上市公司承销后续发行;这些公司也缺乏银行贷款所要求的担保和财务表现,更不具备强劲的上涨潜力来吸引传统的私募股权投资。 　　对于PIPE发行人的凄凉处境,PIPE融资的昂贵成本无疑是雪上加霜。发行人不仅要对转换的股票市价打折扣,还常常要为投资者提供一些现金要求权,比如分红或者利息(一般是通过实物而不是现金发放)以及权证。把这些现金权利、浮动的转换价格等因素统统纳入考虑之后,投资者购买PIPE的“总折价率”在14.3%-34.7%之间。 　　这么高的折价率,对投资人来说是折扣,但对融资人来说就是实打实的成本了。这就不奇怪为什么融资以后PIPE发行人的状况还是没什么好转。PIPE发行人的股东收益在PIPE融资12个月之后是-16%(中位数为-43%),24个月之后是-33%(中位数为-70%),更有28%的发行人股票在PIPE融资后24个月内就退市了。 　　发行人凄惨的后市表现和投资人超高的投资回报形成了强烈的对比,这也很自然的让人联想到:是谁投资了PIPE,捡了这个大便宜呢?答案是:对冲基金―它们参与了80%的PIPE交易。对冲基金投资PIPE的回报到底有多高呢?在使用了各种标准对投资者的超额收益进行估计后,发现在发行后的3至12个月内,他们的平均收益都是持续高于市场的标准收益,通常是标准收益的两倍。 　　 　　投资收益可观,但对冲基金的交易策略却相对简单:PIPE交易一公开,他们就立即卖空发行人的普通股。卖空需要基金向经纪人借入PIPE发行人的股票,然后在市场上将其卖出;然后在之后的某日,基金就在公开市场上买入股票还给经纪人,也就是“平仓”。通过卖空标的股票,基金就锁定了PIPE交易的购买价格。 　　举个具体的例子。一家上市公司向对冲基金发行传统型PIPE:以市场价格的15%向基金发行价值总额为100万美元的普通股票。接下来发行人向市场公开该交易,其股价从每股11美元下跌到10美元。然后双方随即终止私募过程,对冲基金向发行人汇出100万美元,发行人向基金发行了117,647股普通股票(100万美元除以8.5美元);同时基金卖空117,647股普通股票,卖空的均价为9.5美元,总收益就是1,117,646.50美元。三个月后,PIPE的登记声明宣告有效,于是基金平仓―以当前市价比如7美元卖出PIPE股票,并以每股7美元的价格买回卖空的股票。交易的结果参见表1(已经包括了法定费用、经济