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中国股票市场的交易与信息 　　[内容摘要]构建多元线性和半参数单指数自回归条件持续时间标值模型及其估计方法,基于分笔交易数据研究中国股票市场交易与信息之间的线性与非线性动态关系。实证结果表明:(1) 交易持续时间存在明显正自相关性、过度分散性和聚集效应;(2) 滞后收益率、成交量、买卖价差对交易持续时间有显著线性正影响,滞后波动率对交易持续时间有显著线性负影响,各滞后市场微观结构特征变量对交易持续时间的影响普遍支持Easley和OHara (1992)“无交易预示着无消息的发现;(3) 滞后收益率、波动率、成交量和买卖价差对交易持续时间的非线性正、负影响有差异,各滞后市场微观结构特征变量对交易持续时间的影响没有一致性的结论,Diamond和Verrechia(1987)的“无交易预示着坏消息以及Easley和OHara(1992)的“无交易预示着无消息的结论同时成立。 　　[关键词]市场微观结构;交易持续时间;股票市场 　　 　　股票市场微观主体的交易行为,既是一系列宏观体制环境和市场内部结构交互作用的结果,又是市场功能形成及作用发挥的必要前提,也是既定市场结构形成及变革的主要源泉。只有从市场微观主体的交易行为入手,才能对我国股市做出有价值的判断和提出有意义的建议。而各种市场微观结构特征变量最能及时反映市场微观主体的交易行为。通常可运用两类市场微观结构特征变量刻画日内交易数据:一是交易发生的时间,二是与时间相关描述交易事件的变量,如成交价、成交量等。在高频金融研究中,前者被看作是点过程,后者被看作是标值, 　　? 　　本文获得2009年教育部人文社会科学研究青年基金项目《新兴订单驱动市场金融持续时间的统计分析及其应用》(项目批准号:09YJC910009)、西南财经大学“211工程”三期青年教师成长项目(211QN09020)和西南财经大学“211工程三期”统计学重点学科建设项目的资助。交易发生时间和标值的联合体被称为标值点过程。自从Engle[1](1-22)?运用该工具 分析交易过程、交易者行为等市场微观结构特征以来,越来越多的学者用它研究金融市场的微观结构。已有工作集中于讨论交易持续时间自身的计量建模和实证分析,仅有少量研究讨论 了个别市场微观结构特征变量与交易持续时间的关系,更不要说全面关注其它特征变量与交易持续时间之间的动态关系了。Ghysels和Jasiak[2](133-149)?将自回归条件持续时间(ACD) 模型与GARCH模型结合研究了交易持续时间与收益波动率的因果关系。Manganelli[3](377-399)?给出 对持续时间、交易量和收益率同时建模的框架。Tay[4]等应用非对称ACD模型研究了成交量、交易方向、交易持续时间对价格动态变化和波动率的作用。国内研究中, 马丹和尹优平[5](165-174)?基于ACD模型研究了深发展的交易持续时间和信息传导关系。谭地军等[6](71-77)?分析了中国股票市场上持续期时间、交易量和波动 率之间的关系。 　　一、 变量的作用及实证假设 　　(一)变量的作用 　　1.交易持续时间。对于交易持续时间在交易与信息关系中的作用,Diamond和Verrechia(1987)“无交易预示着 坏消息和Easley和OHara(1987)“无交易预示着无消息的这些结果对于我们检验其它市场 微观结构特征变量对交易持续时间的影响提供了理论支撑,因持续时间在市场微观结构理论中的重要作用,使其成为市场上信息存在和表现的代 理变量。 　　2.收益率。对于收益率的作用,大量研究表明,交易者趋向于“追涨杀跌”,当收益率较高时,交易相对活跃;当收益率较低时,交易相对冷清;因此,交易持续时间和滞后收益率之间有可能存在负相关关系。 　　3.成交量。对于成交量的作用,Blume、Easley和OHara(1994)研究了交易者接收到不同质量信号下成交量的信息作用和成交量相对于市场价格行为的统计特征,发现交易者能够从成交量中获取市场上信息的质量和数量,该变量提供了无法从价格中获取的额外信息。Barclay和Warn (1993)检验了市场参与者的策略行为,分析了在一定成交量下价格变化的累计比率,发现大部分的累计价格变化来自于中等程度的交易,这与知情交易者倾向于进行中等程度交易的假设一致。一方面,大的成交量增加了知情交易者进入市场的可能性;另一方面,大的成交量也有可能是技术交易的信号会吸引技术交易者。但由于中等程度交易者倾向于掩盖交易信息,交易持续时间和滞后成交量之间有可能存在非线性关系。 　　4.买卖价差。对于买卖价差的作用,早期Glosten和Milgrom(1985)基于信息的模型认为做市商把买卖价差当作逆向选择风险的补偿,交易损失的可能性越大,买卖价差就越大。