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关于企业融资结构对管理者财务激励约束功能的探讨 　　【摘要】 不同的融资方式对管理者的激励约束是不同的。本文分析了企业的债务融资与股权融资对管理者产生不同的激励约束作用，探讨了通过优化我国国有企业的融资结构，加强对管理者的激励约束，从而实现企业价值最大化目标。 　　 　　企业融资结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的，企业典型的融资方式分别为权益融资和债务融资。企业采用不同的融资方式就有不同的融资结构，不同的资本来源其风险与成本不同，从而对企业产生的影响和约束也不同。通常情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构成为“搭配资本结构”或“杠杆资本结构。融资结构对公司治理有着重要的影响已成为共识。融资结构通过公司治理在企业委托人（股东和债权人）与代理人（内部经营管理者）之间形成有效的激励约束机制，解决相关人的利益冲突，最大限度地提高企业的市场价值。 　　 　　一、财务激励约束成因的理论分析 　　 　　现代企业制度下，所有权与经营权的分离必然会导致所有者与管理者的利益冲突。所有者追求的目标是企业价值最大化 ,要求管理者以最大的努力去完成这个目标。而管理者作为个人最大合理效用的追求者，可能会为了自身的目标而背离所有者的利益。财务激励约束目的就是为了使所有者与管理者的目标协调统一 ,防止管理者损害所有者的利益，以实现企业的健康发展和企业价值最大化。目前关于财务激励约束成因的相关理论分析，有代表性的主要是代理成本理论和信息不对称理论。 　　 　　（一）代理成本理论 　　美国学者M.金森和W.麦克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是拥有企业的全部股权，就可能产生代理问题。所谓的代理问题，是指所有权和经营权分离后，委托人（外部股东）和代理人（经营管理者）双方潜在的利益冲突，即股东与管理者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。作为委托人的股东是企业的所有者与风险责任的最终承担者，享有剩余索取权与剩余控制权等两种最基本的权利，而作为受托方的管理者，由于不占有企业的??权及其相关的剩余索取权与剩余控制权，或者没有拥有公司100%的剩余收益，其努力工作所带来的收益必须在管理者和所有者之间进行分享，自然就缺乏产权激励的作用，因此管理者不会全力以赴为增加股东的财富或提高股价而工作。同时，管理者会千方百计追求个人的最大合理效用，如增加闲暇时间和豪华享受。他享受的成本要全体股东共同分担。因此股东要想方设法阻止管理者的“道德风险”与“逆向选择”以及降低由此产生的代理成本。 　　 　　（二）信息不对称理论 　　代理成本理论的分析保留了古典分析的“对称信息”假设。即其对融资结构激励问题（代理成本）的分析并没有考虑到不同主体之间信息不对称所导致的激励问题。在现代企业中，股权的分散化给企业的管理层掌握企业的经营控制权提供了条件，管理者直接管理企业，并具备专业技能与业务经营上的优势，从而形成具有很强隐蔽性的“私人信息”和“私人行为”。因为股东授权后很少有机会参与企业的内部经营，加上专业知识相对贫乏，所以对经营管理者的信息知之甚少, 形成了企业外部主体的股东与内部主体的管理者信息不对称。股东不能甄别管理者的经营是否有效、是否尽责，股东的监督职能就无法充分、有效发挥。 　　 　　二、融资结构对管理者的激励约束作用 　　 　　（一）债务融资对管理者的激励约束作用 　　融资结构在激励管理者努力工作和减少代理成本方面作用的发挥主要是通过举债融资实现的。债务筹资对管理者的激励和约束作用已被许多经济学家所论证。他们认为，债务是对管理层的一种约束手段，以保证管理层支付投资人应得到的利润，而不是过分追求企业的规模。债务支出通过减少企业的自由现金流量，从而削弱了管理者从事盈利能力较差的投资和低效率扩张的选择空间，能限制由管理者自由处置的现金流量。因此，对于一个具有充足现金流或盈利能力很强的企业来说，较高的负债率可以约束管理者决策的随意性。金森和麦克林认为，在管理层投资既定的情况下，债务增加了其持有的股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本。在这里债务作为一种担保机制，能促使管理者更加尽心地为企业工作，同时又可以尽可能降低管理者个人的在职消费。如果企业管理者不为企业作出最优的融资决策以增加企业利润，企业的财务状况陷入经营困境，企业面临生死存亡之关键时刻，企业的经营状况将威胁到管理层的职位和声誉，管理者为了防止投资者用脚投票，会更加努力地提高企业业绩，而不会冒失去自己一切利益的风险。这样，债务筹资在一定程度上可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。同时，由于适度负债会提高企业的市场价值，经营管理者也愿意通过负债经营向所有者传递这样的信息：他们对企业的未来