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实物期权在RD项目投资决策中的应用 　　【摘 要】 经营管理柔性的存在使得投资者在RD项目投资决策过程中具有某种相机选择权，这种相机选择权与实物期权具有相似的特点。本文针对这个问题，简要分析了传统投资项目决策NPV法的缺陷与不足，提出从实物期权的角度来分析RD项目投资决策上的管理柔性，进一步揭示隐含在RD不确定性投资中的价值，最后对实物期权的应用提出一些改进建议。 　　【关键词】 RD项目； 投资决策； 折现现金流量法； 实物期权； 管理柔性 　　 　　一、引言 　　 　　随着经济和科技的迅速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，投资决策失误所产生的后果也越来越严重，这就对资本投资决策分析提出了更高的要求。已有大量的文献指出，以NPV为代表的传统的现金流量分析资本预算方法存在着很多缺点，尤其是在风险和不确定性条件下，传统的资本预??方法容易导致错误的决策。由于投资项目的决策涉及到许多不确定性因素，这些因素一方面是由经济环境的变化引起的，如原材料价格、产品市场需求状况、材料供应状况的变化；另一方面是由投资项目的技术、市场、管理等因素引起的，这些不确定性因素决定了投资项目现金流量的不确定性。在常规的项目评价中，用净现值NPV进行项目投资决策，NPV法从静态的角度考虑问题，隐含着如下假定：一是项目所面临的风险为内生变量，可以通过投资行为本身加以分散；二是项目投资不能推迟，所有投资在期初或某一时刻t必然发生。由NPV法隐含的假定可知，用该方法对投资项目进行评价决策时，其局限性主要表现在：从内生风险角度限制了项目对投资机会的反映，NPV依赖于对项目未来不确定因素的当前判断，不考虑对项目未来变化的适时调整，认为项目投资产生的现金流是确定的，管理者的行为也是确定的；NPV更多的是比较投资与不投资、或者投资于项目1、项目2的现金流，而不是比较今年的投资、明年的投资、甚至后年的投资的现金流的差别；从时间上限制了投资的灵活性，认为投资是不可延迟的，如果现在不投资将来就没有机会了。 　　由于投资项目具有投资的不可逆性、未来收支的不确定性和投资时间的可安排性，NPV方法的局限性使得其在投资决策中无法考虑各种经营变化带来的影响。投资项目可以根据经营变化作出选择，把这种选择权看作期权，启发我们运用期权理论去研究投资项目决策中所包含的期权及其内在价值。 　　 　　二、传统NPV法面临的挑战 　　 　　传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法，其主要思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，若净现值为正，则接受该项目，反之则拒绝。NPV法考虑了资金的时间价值，全面分析了项目预期时间内的自由现金流量并进行折现，为项目决策提供了量化分析依据。相对于非贴现的静态财务分析法而言，NPV法具有一定的科学性和合理性。但事实上，由于NPV方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情况如何，导致其有效性也面临着挑战。 　　第一，NPV法认为项目投资是可逆的，当市场环境发生变化时，投资者可以随时撤回投资，而且在计算净现值的时候也可以不考虑撤出时造成的损失。但事实上，当企业放弃某项项目时，其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回。进一步而言，实物投资也有不可逆性，固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值。 　　第二，NPV法认为项目投资决策不能延迟，且是一次性完成的，当项目内外部条件发生变化时，所使用的决策方法是静态不变的，忽视了投资项目的柔性。NPV法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情况下对投资项目所做得调整考虑在内，然而在实务中，投资者具有延迟投资的权利。当项目的预期收益发生重大变化时，投资者可以选择终止投资或延迟投资直至不良因素消失。此外，企业无需采取刚性的实施或放弃策略，可以充分运用管理柔性分阶段投资于项目中，并选择在投资前景良好 时实施该项目。 　　第三，NPV法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的，投资者往往运用CAPM模型或加权平均资本成本来确定风险报酬率，以计算未来现金流量的现值。当投资者依据其主观判断认为未来的风险较高时，会采用较高的折现率来对冲和规避风险，从而导致项目的价值减少，财务估价与市场价值不一致。这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违背。 　　总的来说，NPV法假设在投资决策中，企业只是被动地接受和拒绝某项目，而不能针对具体市场环境能动地利用资产和机会做出灵活决策，也不能对投资项目的未来做出有效评估。因此，对那些诸如RD投资、信息化投资这些通过提升组织内在能力创造未来有利投资机会的战略性项目而言并不适用。 　　 　　三、实物期权的引入 　　 　　实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评