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实物期权法在房地产投资中的动态运用 　　在以往的房地产投资中，一直都是以传统的净现值法（以下简称“NPV法”）为基础进行决策，可NPV法忽视了未来投资收益的不确定性，更是将未来的经济环境假设为不变或者变化很小，以至于不会影响到项目的价值，然而房地产行业是一个具有投资成本高、回收期长、风险大等特点的行业，这使得房地产投资真实的价值与NPV法计算出的价值存在一定的差异。直到1977年Myers教授首先提出了实物期权的概念后，人们才开始认识到实物期权法在房地产投资中的优势。实物期权法能较好的对不确定性投资进行估价，这很好的弥补了NPV法的不足，使项目的评估更为科学合理。随着人们对实物期权的认识的深入，对其在房地产投资中的应用的研究也越来越多。唐建立、陆龙坤（2002）指出了传统的NPV方法对房地产项目投资决策的评估缺陷，并提出了更为有效的实物期权的评估方法。刘玉明、刘长滨（2006）分别运用净现值法则和实物期权理论对房地产投资决策进行了对比分析，得出了在较高不确定性环境下，实物期权理论能够发现不确定性的价值。本文在结合了前人的研究同时，结合房地产行业的现状，通过无风险利率和国家政策对房地产投资的影响，给予了净现值法和实物期权法一个动态的分析对比，得出了在不同因素变化后，两种方法对房地产投资项目价值的影响。 　　一、净现值法与实物期权法在房地产投资中的对比分析 　　净现值法虽一直为决策者们所使用，可在面对诸如房地产这样高风险，回收期长的行业时，却存在一定的缺陷。净现值法运用的前提是投资可逆性、项目未来收益能较准确预测、投资是刚性的。但房地产的现状是一旦投资很难全部撤回，只能通过变卖才能部分收回自己的投资，这与该假设并不相符，即是不可逆的；其次，房地产行业是一个高风险的行业，比较准确地预测每期产生的现金流量比较困难，并且折现率的选取也有很大的主观因素，投资者对未来风险的偏好不同就会带来不同的折现率，对价值的估计也就不同；最后，当NPV＜0项目不可行时，企业选择放弃投资，但现实是房地产投资具有很大的灵活性，可以选择适度延迟投资，或者可以追加投资。这些因素净现值法都没有考虑在内。因此，净现值法并没有考虑项目的柔性价值。 　　实物期权法具有的三个典型的特征：其一，不可逆性，也就是说一旦进行了投资，就不可能在不承受任何损失的情况下撤出；其二，不确定性，经济环境的变化是不可预见的，也即是说未来环境变化的不确定性，给投资项目带来了价值，而且这种不确定性越大价值就越大；其三，时间的选择性，时间的选择性在实物投资中，能给予期权的持有人一个最佳的时间选择，这就是说等待是有价值的。这也正是实物期权对传统NPV法的弥补和改进，在引进实物期权法后投资项目的价值变为了两部分，一部分是原来传统净现值法下项目的价值，另一部分是考虑了期权价值后的增加值，我们可以用一个简单的公式表示： 　　投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值+投资项目的期权价值 　　经过这样的计算后，得出的结果更接近于项目的实际价值。这也是为什么实物期权法在房地产投资中被广泛应用的原因，实物期权法在一定程度上防止了良好投资机会的流失。 　　二、实物期权法在房地产投资中的应用分析 　　1977年美国麻省理工大学的Myers教授首次提出实物期权的概念，即以期权概念定义的实物资产投资过程中的选择权。目前实物期权中最常用的两种方法是：离散型定价模型（二叉树模型），还有连续型期权定价模型（B-S定价模型）。在下面的分析中我们将主要运用B-S模型。 　　1973年Black和Scholes推导出了经典的Black-Scholes期权定价模型，简称B-S期权定价模型，并得出了不分红利的欧式看涨期权的价值，其公式如下： 　　C0= S0N（d1）-Ee-rTN（d2） 　　下面我们用一个简单的案例对实物期权法在房地产投资中的运用进行说明。某一青岛房地产开发商拟对是否对某块土地进行购买并进行商品住宅开发做投资决策。已知该项目可分为两期进行开发，开发商可以选择只进行第1期开发，或是选择开发完第1期后继续进行第2期的开发。第1期项目预期在2012年年初开始，建设期为3年，建设期的第2年开始销售，销售期为4年。第2期项目预期在2015年年初开始，建设期为4年，建设期的第3年开始销售，销售期为4年。第1、2期现金流量表分别如表1和表2所示。其中现金流出主要包括工程项目开发规划设计、征用土地、购置设备、土建施工、设备安装及其他建设费用等固定资产投资和流动资产投资，现金流入主要指销售收入。 　　利用传统的NPV法计算该项目的投资价值。 　　第一，确定无风险利率。央行今年三月份发行三年期的国债利率为5.18%，据此计算得到连续复利的无风险利率为5.05%。 　　第二，计算β值。选取2000年到