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我国宏观经济对股票市场走势影响的实证研究 　　作者简介：丁志卿(1978―)，男，南开大学经济学 院国际经济研究所(天津，300071)博士。研究方向：金融经济学。 　　吴彦艳(1978―)，女，哈尔滨商业大学(哈尔滨，150028)。研究方向 ：技术创新与产业发展。 　　 　　［关键词］宏观经济；股票市场；传导机制；格兰杰检验 　　 　　宏观经济是通过哪些传导机制来影响股票市场走势？这些传导机制在我国实践检验中表 现得是否有效？倘若政府不通过政策干预股票市场，而是完全依靠宏观经济自身的发展 对股票市场产生影响，二者之间是否又有很好的联动效应？这些问题的回答直接关系到未 来管理层干预股票市场政策的制定。本文基于非政策性传导机制的研究视角 ，通过实证分析来尝试回答上述问题。 　　 目前，大多数经济学家对于股票市场与宏观经济关系的认识存在不少分歧。综合而言，国内 外学者大致有三种观点：一是认为股票市场与宏观经济存在正相关关系。Thorsten Beck an d Ross Levine (2002)采用动态平行数据的广义矩估计法检验了1976―1998年间40个国家的 股票市场与银行和经济增长之间的关系，他们发现股票市场和银行都对经济增长有积极的影 响。[1］（189-204)二是认为股票市场与宏观经济存在弱相关或不相关。Binswang er（2000 ）认为上世纪80年代美国进入高增长阶段后股票市场与宏观经济的紧密关联性已经瓦解。[2］（379-387)Mao, Y#8226;J#8226; and Wu, R#8226;F#8226;(2006)的研究表明,澳大利亚在股市低 迷期时 股 指走势与宏观经济之间的关联性比较含糊,采用不同宏观经济指标作为经济增长的代理变量 得到的结论相互抵触。[3］（157-163)马进、关伟(2006)运用计量分析方法证明我 国当前股 票市场与宏观经济存在一定的长期稳定关系,但互相影响的程度较小。[4]（71-75）李冻菊(2006) 得出中国经济的持续增长一定程度上促进了股票市场规模的扩大，但反过来股票市 场的规模对于中国经济增长所起的促进作用是有限的。[5］（75-80)三是认为股票 市场与宏 观经济存在负相关。Levine(1997)认为股票市场流动性的提高对经济增长可能产生负作用。 [6］（431-439)梁琪、藤建州（2005)实证分析显示我国??市波动与宏观经济相关 关系为负 ，股市中可能存在的“过度”波动对宏观经济产生了负面影响。[7］（9-19)温军 、赵旭峰 （2007)则认为我国经济的增长并没有促进股票市场的繁荣,相反在一定程度上阻碍了其发展 ,产出的增长对股票市场具有“负的贡献”。[8］（90-92) 　　 就国内现有的研究而言，基本上是针对某个阶段我国股市走势与宏观经济二者之间关系的实 证分析，尚无从宏观经济对股票市场产生影响的传导机制角度进行研究。本文将尝试从这一 全新的研究视角，运用实证分析方法深入剖析我国宏观经济通过非政策性传导机制对股票市 场产生影响的有效性。 　　 　　一、宏观经济对股票市场影响的实现机制 　　 　　 根据西方理论，宏观经济对股票市场产生影响主要通过以下三种机制实现： 　　 （一）上市公司经营业绩 　　 宏观经济增长时期（Y↑），上市公司的产品销量会随社会需求持续增长（Q↑），公司业 绩不断提升（A↑），从而使得公司更具有投资价值，股票也因此受到投资者的追捧（P↑） 。相反，倘若经济处于不断下滑的过程中（Y↓），上市公司的产品会受到宏观经济环境变 坏而出现滞销（Q↓），业绩会出现下降（A↓），股价因此下跌（P↓）。相应的传导机制 ： 　　 　　 其中，Y：社会总产出，Q：公司产品销售量，A：公司业绩，P：股票价格。 　　 （二）社会货币量 　　 宏观经济不断繁荣的过程中（Y↑），国内货币供应量会随社会产品的增多而不断扩大（M↑ ）；同时，在宏观经济上升的大部分时期，政府都会实行宽松的货币政策，居民手中货币量 会不断提高（PM↑），进入股票市场的资金量增加（MM↑），会增加对股票的需求（N↑） ，资金会推动股票价格不断上升（P↑）。反之，经济出现衰退（Y↓），国内产品数量下降 ，对应货币供给在一定程度上缩减（M↓），居民手中货币减少（PM↓），进入股票市场的 资金量减少（MM↓），对于股票的需求减弱（N↓），股价相应下跌（P↓）。传导机制如下 ： 　　 　　 （三）投资者信心 　　 宏观经济处于上升阶段（Y↑），经济环境的向好能够提升投资者对股票市场上涨的信心（F ↑），使得潜在投资者转化为实际投资者（R↑），市场人气旺盛，从而增加股票需求（N↑ ），股价会上升（P↑）。相反，当宏观经济处于下降阶段（Y↑