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杠杆演进以及初始杠杆对资本结构的影响分析 　　摘要：本文对公司财务杠杆的演进趋势以及初始杠杆对资本结构的影响进行了实证检验。结果表明，在初始时较高(或较低)杠杆公司在10年后仍维持较高(或较低)杠杆，并保持明显的差异性。随着时间的推移，较高(或较低)杠杆公司呈现出显著的杠杆收敛性。初始杠杆对10年以后公司当前杠杆的决定存在着显著且稳定的影响，即初始杠杆不随时间而改变且反映公司初始企业特征的因素是当_前杠杆的重要决定因素。 　　关键词：杠杆演进　初始杠杆　资本结构 　　 　　一、引言 　　 　　长期以来，学者们对资本结构的影响因素进行了大量的实证研究。尽管研究结论存在不一致性，但有证据表明，诸如企业规模、盈利性、成长机会、经营风险、财务困境、资本支出、股利发放、治理结构、税收、产业特征、市场时机、外部的宏观与制度环境等均会显著地影响公司资本结构的决定(Titman和Wessels，1988；Harris和RaCy.1991；Rajah和Zingahs.1995；Baker和Wure.2002；Welch.2004)。但国外许多实证研究的结果也表明，纳入这些因素的回归统计经调整的R2却仅在16％－30％之间，一旦再纳入企业固定效应，则经调整的R哒到60％左右。不仅如此，在纳入企业的固定效应后。上述影响因素的回归系数还会发生较大的变动(Lemon等，2008)。在针对我国上市公司资本结构影响因素的实证研究中，也发现了类似的结果。顾乃康、张超和孙进军(2007)通过对37个资本结构影响变量的检验发现，纳入这些因素的回归统计经调整的R2为41％(账面杠杆)或21％(市价杠杆)。在纳入企业固定效应后，经调整的R2分别上升至74％和71％，且回归系数也有较大幅度的变化。这表明：上述传统的影响资本结构的因素仅能解释可观察到的资本结构变动的一小部分；一些被遗漏的不随时间而改变的企业特征变量在决定资本结构时起着重要的作用；这些被遗漏的企业特征变量可能与上述决定资本结构的传统因素具有较高的相关性。这些现象引起了学者们进一步探索资本结构决定的兴趣。在这些新的探索中，有的强调了公司对影响资本结构的各种冲击的反应(Flannery和Rangan.2006；kary和Roberts.2005)，也有的从历史演变的角度探讨了历史因素对当前资本结构的影响(Balter和Wurgler.2002；Welch.2004；Kayhan和Titman.2006)。Lemon.Zender和Roberts(2008)(以下简称LZR)沿着后一个研究方向探索了公司的初始杠杆对当前资本结构决定的影响，研究发现，公司间杠杆的差异具有很高的持久性，即公司在初始时杠杆较高(低)，则20年后仍会保持较高(低)的杠杆；但杠杆的演进也呈现出明显的收敛趋势，即随着时间的推移，原来高杠杆的公司会逐渐调低其杠杆，原先低杠杆的企业会逐渐调高其杠杆；在纳入初始杠杆这个不随时间而变化的公司特有变量后，回归统计所得到的经调整R2具有相当程度的提升。 　　本文的目的是运用LZR的基本方法，结合我国证券市场以及上市公司的特性，探索我国上市公司的杠杆演进趋势以及初始杠杆对当前资本结构决定的影响。研究体现出以下特色：一是为了避免我国证券市场发展时间较短的不足并充分体现杠杆演进的趋势特征，本文在更大的样本期间(1992―2005年)以及在总体样本、存续十年以上的子样本以及IPO子样本下进行研究；二是研究不但考察账面杠杆的演进趋势，而且还在样本期间我国证券市场股权分置的制度背景下，运用不同定义的市值杠杆考察市值杠杆的演进趋势；三是在采用回归统计方法考察初始杠杆对当前杠杆的影响时，进一步研究了初始杠杆对五年以后以及十年以后当前杠杆的影响，以验证杠杆演进趋势分析所得出的结论。 　　 　　二、研究设计 　　 　　(一)样本选择　本文所研究的样本为深沪两市2004年12月31日前上市的公司，样本期间为1992―2005年。为了确保数据的准确性和客观性，在选择过程中遵循以下原则：剔除金融类上市公司样本；剔除资产负债率为负或缺失或大于等于l的样本；剔除年度报表审计意见为“否定意见”和“无法出示意见”的样本。以保证所使用数据的可靠性；剔除有关数据缺失的样本；剔除数据异常的样本(包括销售成长率绝对值大于200％的样本)。据此，在1992年至2005年样本期间内，共获得9797个观察值。本文所使用的数据来源于WIND数据库。为了保证研究结果的稳健性，本文在样本期间1992年至2005年间依照三个样本，即总体样本，存续十年样本和IPO子样本分别进行研究。三个样本的选择方法如下：(1)总体样本。总体样本即为按上述样本选取原则获得的总共9797个观察值的样本。(2)存续十年以上子样本。存续十年样本是指在样本期间