被动与主动并存补库存周期.docVIP

被动与主动并存的补库存周期 　　一季度的工业产业库存情况显示，本次的库存水平较前几个季度出现了大幅攀升的迹象。对此，我们认为在工业生产回升较慢的情况之下，这种库存水平的大幅上升其实反映出的是实体需求开始出现的萎靡，但是从分行业的结构上来看，这种需求的放缓程度也有着较为明显的区别，产业链位置上的差别与其有着明显的关系。首先，让我们回顾一下，我们对于库存状态的界定。而从生产和需求两个角度去界定，我们则可以划分为四个阶段。 　　库存上升周期A：企业的主动补库存，表明需求旺盛、规模和开工率不断扩展的过程，这是经济进入繁荣的典型特征。 　　库存上升周期B：企业的被动补库存，由于真实的需求难于跟上开工扩产的步伐，这是经济进入滞涨的典型特征，表现为库存的增加； 　　库存下降周期A：企业的自主去库存，由于需求极度萎靡，企业被迫停止开工，降价销售，从而导致企业的库存大幅度减少； 　　库存下降周期B：企业的被动去库存，需求开始活跃、但是企业开工速度尚处于初步恢复过程，企业的库存被复苏需求带动。 　　采用工业增加值同比反映实体生产情况，库存同比反映实体需求情况，我们将库存周期划分为四个阶段：自主去库存、被动去库存、自主补库存、被动补库存。其分别对应基钦周期的衰退、复苏、繁荣及滞涨。 　　 　　库存大幅上升显现需求隐患 　　从工业行业整体库存的角度来看，2 月所代表的一季度工业库存同比出现了大幅度的上升，而2 月的工业生产方面仅有非常微弱的上升。 　　按照我们库存周期的划分，尽管工业产值有微幅的向上，但是难以跟一季度库存的大幅度上升相提并论。因此，从性质上来看，我们更加倾向于认为这是一个被动补库存的行为。由于真实的需求难以跟上开工扩产的步伐，这是经济进入滞涨的典型特征，表现为库存的增加。 　　另外，在考虑工业生产规模不同的情况下，我们用库存同比/工业增加值同比这一指标，更加能够反映出，在对应当前的开工或生产状态下库存的位置，如下图，可以看到无论是单纯的从库存同比，还是从相对生产规模的库存情况来看，本次库存的回升速度都是较快的，已经到达了07 年左右的水平。 　　对此，从宏观经济的角度来看，我们认为整体工业产业库存的大幅攀升和工业生产的底部震荡已形成了鲜明的对比，核心在于，在持续的货币紧缩之下，总体的来看，需求端开始出现了较为显著的萎靡，一方面本身经济的内生动力问题不大，更多是调控带来的回落，另一方面，在产业链的不同的位置，这种需求疲弱迹象的差异也比较明显，这点我们在后面会详细分析。 　　从微观角度来看，如果以工业增加值同比-库存同比差值所构建的工业行业实际销量指标显示，整体的工业企业销量是出现了较为严重的下滑。从微观上讲，公司的盈利能力取决于产品销售的量价关系。在中观上的行业经济同样存在着这样的情况。自09 年末开始，构建的反映产销量的数据就开始出现了持续的回落，经历本次库存的大幅上升之后，相信量的下滑对于企业的盈利将造成更大的影响。 　　对于本次库存数据的大幅上升，我们认为主要有两个方面的理由： 　　第一，受输入型通胀因素的持续干扰，工业产品价格持续冲高，而从历史的经验来看，目前的PPI 水平已经到达了一个价格的高弹性区间，在这种情况下，任何价格的小幅上升都会对需求量产生明显的侵蚀。 　　并且从中采协的PMI 购进价格指数分项上来看，也与PPI 的走势相符，表明制造业价格压力的严重性。 　　第二，库存数据上的反映，与我们近期针对重卡以及机械等行业的草根调研反馈较为一致，对于偏终端需求的这两个行业的调研结果，我们认为，一方面，目前来看，行业增速之所以差于市场预期，更多的原因还是来自于去年高基数的因素导致的。但另一方面，我们也看到了一些反映终端需求正在受到不利影响的迹象，这最主要是体现在物流方面。从高速第五类车（以牵引车做物流为主）的销售来看，出现了快速的下降，从整体的货运量上来看，也开始出现了一定的回落。所以总体来说，从这两个行业的调研情况来看，反映的终端需求是存在一定下滑风险的。 　　 　　补库存状态的行业结构差异 　　在行业结构层面，首先我们需要关注的是，对于1 季度整体工业库存的大幅上升，贡献度最大的行业的情况。高权重行业库存的上升应当说是整体工业库存上升的主要原因，从统计权重上来看，前五大权重的行业分别为黑色金属冶炼、电气机械、交运设备、通信电子设备以及化学原料。 　　总体来说，从前五大行业上来看，均有不同程度的库存上升，从这个角度也不难理解整体库存的大幅激增。其中上升较快的行业主要是，交运设备、化学原料以及电器机械，而黑色金属冶炼和通信电子设备相对较好。 　　但是在引入工业增加值同比作为参照指标之后，我们发现尽管五大类的行业均有库存上升，但所处的补库存状态存在明显的差异。 　　黑色金属冶炼以及