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人力资本价值附加的企业并购估价模型研究 　　内容摘要：企业并购实践中，我国借鉴国外多种估价方法来估测目标企业资产价值，但由于我国资产评估市场尚不成熟，众多评估都偏离了整体性和科学性原则。随着企业产权结构的变化和人力资本地位的不断提高，本文提出在经济增加值法EVA的基础上附加人力资本价值，从而构造出估计企业价值的综合模型。最后，笔者对文中所提模型的不足进行披露，以期理论和实践工具发展的推动能弥补不足，实现估价的科学测定。 　　关键词：并购估价 人力资本 EVA 　　 　　我国企业并购价值估量方法的现状 　　 　　作为企业实现快速成长与资本扩张的重要手段，我国企业并购活动日趋活跃。但企业并购存在着大量风险，要降低其风险，必然需要重视其关键环节―并购估值。并购估值不仅有利于选择目标企业，为并购决策提供依据，更是并购价格谈判的基础。目前，我国企业的并购实例中，多是套用西方企业比较成熟的价值评估理论和技术，如传统的衡量公司价值的每股净资产、以权益法实体法等为代表的现金流量折现法（DCF），较为新颖而又复杂的则有经济增加值法（EVA）、基于Black-Scholes的期权定价模型、结合CAPM模型的改良DCF法、无形资产评估方法等，这些理论体系日臻成熟，形成了较为完备的公司价值评估理论体系，对目标企业的价值确定具有指导意义。 　　但是，各种模型都有其适应情境和基本使用条件，如资产评估法适用于已经停止使用的资产、CAPM模型和期权定价模型要求市场是有效的、EVA模型更适合业绩评价等。但现实中，我国企业并购估值忽略了外部环境，鉴于国外已有使用方法的权威，更多时候走上了套用的道路，国内评价的理论发展遭遇了瓶颈。目前，我国企业整体资产评估缺乏一套科学、可行的评估体系。 　　 　　人力资本价值的估价必要性 　　 　　并购活动中，目标公司的整体资产评估对象一般包括以下内容：一是企业具有独立生产能力和获利能力的工厂或生产车间以及其他资产组合的价值；二是企业全部无形资产的价值，包括企业商誉等；三是企业未来的潜在生产能力。基于整体性的原则，这种资产评估的体系???不全面，因为它忽视了作为企业发展核心动力的人力资本。 　　周其仁（1996）指出，市场里的企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约。大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的分离”，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约（Stigle and Friedman，1983）。这在理论上第一次把人力资本及其产权引进了现代企业制度。 　　现代股份公司的企业产权结构已发生重大变化，人力资本在现代企业里的相对地位急剧上升，以及纯粹的财务资本的相对重要性下降。在当代企业中，人力资本的专门化达到前所未有的高度，人力资本的各种发挥和利用―一般劳务、专业技能、管理（计量和监督）、各种企业家才能都变成独立可交易的要素进入企业合约。由此而来的，是人力资本与非人力资本之间的企业契约变得极为精巧和复杂（周其仁，1996）。 　　但这一重要性在资产评估中却鲜有体现，但部分学者注意到这一问题，陆续引入了管理层人力资本的价值。但笔者认为，人力成本的价值包涵应扩大化，正如财务等固定资产的多样性一样，人力资产也具有多样性（包括企业家、工人等），也应当对各种人力成本进行估值。 　　 　　估价模型的框架与构建 　　 　　从企业契约的特殊性出发，即它不能事前完全规定各要素及其所有者的权利和义务条款，总要有一部分留在契约执行中再规定。而这个特性之所以存在，是因为企业合约包括了人力资本（工人的、经理的和企业家）的参与。而企业契约的特殊性一定程度上耦合了收益现值法。其主要思想就是公司的价值在于能够分享公司未来的收益，所以股东权益的价值也应该是其未来潜在收益的现值。它由于重视企业现金流而更加真实地反映出企业的真正价值。另外，它弥补了其他方法的缺陷。目前，经济增加值EVA已经成为国内外主流估值方法之一。于此，在附加人力资本这一要素时，本文乃是基于EVA模型进行的修正。 　　（一）目标企业价值估计模型 　　目标公司价值的“三分法”为公司并购中目标公司价值的度量提供了一种新的思路。虽然这种区分方法应用于我国公司并购实践还存有一定难度。但笔者认为，它对指导并购者进行目标公司合理定价具有重要的指导意义。 　　如果用B代表初始投入成本、业绩指标EVA来表示未来新创造的财富，（S1-S2）代表人力资本价值的净贡献，则企业的价值V就可以表示为： 　　企业价值=初始投入资本+未来EVA的折现值+人力资本价值，即： 　　V=B++(S