公司债券市场发展与经济增长韩国经验研究.docVIP

公司债券市场发展与经济增长韩国的经验研究 　　一、问题的提出 　　 　　关于金融发展与经济增长的关系，长期以来，一直是世界各国经济与金融界探讨的主题之一，人们在讨论这一主题时，主要集中在银行和股票市场的发展与经济增长的关系上，而基本上忽视了债券市场的作用，其中，实证研究尤其如此。然而，东亚金融危机的爆发，使人们对债券市场在金融资源配置中可能起到的基础性作用进行了重新认识。人们普遍认为，资本市场(尤其是债券市场)不发达导致东亚地区对银行体系和美国债券市场过度依赖而形成的“期限错配”和“货币错配”，是东亚发生金融危机的主要根源之一。为了减少对银行体系和美国债券市场的过度依赖，降低地区的金融脆弱性，防止再度发生类似的金融危机，曾荫权1998年提出创建一个统一的亚洲债券市场的倡议；Alan Greenspan也分别于1999年和2000年两次就债券市场尤其是公司债券市场的重要性发表了演讲。之后，发展债券市场逐渐成为东亚货币金融当局议事日程中的重要议题。自2003年6月以来，EMEAP先后从其成员中筹集资金启动亚洲债券基金Ⅰ和亚洲债券基金Ⅱ，投资于除日本外的亚洲债券市场，开始了发展统一的亚洲债券市场的实践。由于遭受金融危机重创而积极推动和落实亚洲债券市场发展倡议的韩国，自20世纪90年代以来，尤其是东亚金融危机以后，其公司债券市场发展已经取得了长足的进展。如果用市场规模来衡量的话，截止2005年9月，其债券总余额已经居于东亚地区第2位，而公司债券占债券总余额的比重达67.49％，其相对规模位居东亚第1位。对公司债券市场在金融资源配置中的基础性作用进行全面、客观的认识，对其与经济增长的实证关系进行研究，这对东亚乃至世界其他地区货币与金融当局的决策都具有重要的参考意义。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　关于金融发展与经济增长关系的理论认识，学术界一直存在较大的分歧。Sehumpeter(1911)曾经强调金融服务在识别投资机会、监督经理人员、降低交易成本等方面具有积极作用；Goldsmith(1969)、McKinnon(1973)和Shaw(1973)也分别在其著作中阐述了金融对经济增长具有重要的促进作用。然而，Lucas(1988)认为经济学家们过度地夸大了金融在经济增长中的作用。白钦先则提出以金融资源论为基础的金融可持续发展理论，强调只有可持续发展的金融才能促进经济增长，为学界认识金融与经济的关系提供了一种全新的视角。对此主题的理论争论引发了一系列的实证研究。实证结果也千差万别，究其原因，主要是人们采用了不同的研究方法、代理变量、样本范围和数据频率。 　　至于债券市场发展与经济增长的实证关系，少有学者涉及，一个重要的原因是债券市场的数据难以获得。Eichengreen和Luengnaruemitchai曾用41个国家组成的Panel Data研究了亚洲债券市场不发达的原因，发现债券市场发展与经济增长呈正相关关系，银行信用规模扩张与债券市场发展之间也呈正相关关系，但是，该研究没有引入股票市场，也没有考察债券市场发展与经济增长之间的因果关系。王志强和孙刚曾将债券市场置于资本市场的框架下与股票市场合在一起对中国金融发展与经济增长的关系进行过实证研究，发现金融发展促进了经济增长，经济增长也推动了金融的发展。然而，该文把股票和债券市场合在一起，用资本市场发展来代理金融发展，不可能对股票和债券市场各自的发展对经济增长的影响进行估计和检验，仍然没有突破债券市场对经济增长的影响长期被忽视的传统。笔者曾对他们的分析框架进行了改进，同时引入银行、债券和股票市场代理金融发展，在结合投资、进口和出口三个重要的实质经济变量以及控制两个虚拟变量(东亚金融危机和中国“人世”)的情况下，对中国债券市场发展与经济增长的关系进行了首次实证研究，研究发现债券和股票市场发展促进了经济增长。 　　与本文有直接联系的文章是，Park，Song and Wang采用1971－1997年的年度数据，通过VECM和Granger因果检验法研究了韩国金融发展与经济增长的关系。他们用实质人均GDP代理经济增长，分别用私人信贷比GDP和流动负债代理银行部门发展，再分别用股票总市值和市场交易量与GDP之比代理股票市场发展。他们发现，银行和股票市场发展对经济增长有显著的正向影响，同私人信贷与产出水平之间存在双向因果关系。不过，此文存在如下两点不足：第一，考察金融发展与经济增长的关系时，只引入银行和股票市场两个金融部门，仍然忽视了债券市场的作用；第二，没有把实质经济部门的活动纳入分析框架，只是单一地用银行、或股票、或从两者中各选一个变量同时与经济增长进行协整分析，犯了缺少重要解释变量的错误。 　　本文采用多变量VAR、协整分析、VECM和Granger因果检验法，对韩国公