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国内上市公司MBO定价研究回顾与展望 　　◆ 中图分类号:F820 文献标识码:A 　　内容摘要:2006年5月“中工国际”启动全流通条件下的IPO,标志着我国股市全流通时代的到来,这也为上市公司MBO市场化定价提供了基础平台,可以有效规避“二元”股权背景下MBO协议定价带来的寻租行为。为了把握近年来关于MBO定价问题研究的情况,避免低水平的重复研究,本文选取了有关上市公司MBO定价研究文章进行了深入地分析和总结,指出了研究中存在的局限性,并提出了相关的建议和今后的研究方向。 　　关键词:MBO 定价研究 回顾与展望 　　 　　MBO(Management Buy-outs,即MBO)是指目标企业的管理层利用借贷资本购买本企业股份,从而改变本企业的所有权结构和控制权结构,进而重组该企业,并获得预期收益的一种收购行为。MBO作为一种制度创新,在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,加速企业改制,调动全体职工的积极性等方面有着十分重要的意义。虽然在国外倍受推崇并取得了良好的效果,但在我国却遭受挫折,学术界、理论界众说纷纭、褒贬不一。 　　在MBO实施过程中定价问题是最为敏感的话题,因为这直接关系到国有资产的流失、中小股东和债权人利益受到损害等问题。也是有关监管部门对MBO高度重视的原因所在。从2005年“股改“以来,我国的MBO市场环境得以逐步完善,相关定价的理论研究也得到一定的开展。 　　 　　近年来国内上市公司MBO定价研究的总结 　　 　　(一)研究样本的选取 　　通过搜索中国期刊网近十年有关上市公司MBO定价的文章254篇。文章的选取时间是从2002年至2009年,选择这一区间的原因在于此期间内伴随着“股权分置改革”我国上市公司实施MBO市场环境得以逐步完善。 　　20世纪90年代末,MBO伴随着国企改革的脚步登陆中国。1999年北京四通集团的MBO,拉开了我国上市公司MBO的序幕,此后有更多的公司都成功地实施MBO等。一时间MBO在行业中蔚然成风。2005年4月14日国务院国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》做出了严格的限制性规定,给MBO浇了一盆冷水。同年12月,国务院办公厅转发了国资委的文件《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》,对MBO解禁。2009年5月,国务院国资委颁布实施了《中华人民共和国企业国有资产法》,其中明确规定:法律、行政法规或者国务院国有资产监督管理机构规定可以向本企业的董事、监事、高级管理人员或者其近亲属转让国有资产。MBO在我国的发展可以说是“一波三折”。究其原因:时任国资委主任李荣融曾明确表示:目前我国的近上市公司MBO中最主要的问题就是:定价、融资和法律监管等问题。其中定价是首要问题,定价过低必然导致国有资产流失。“股改”以后,国家股、法人股都能流通上市,“二元”股权结构如能被打破,完全可以借鉴西方发达国家的经验。对MBO进行合理和公允的定价。因此,MBO市场化定价的研究就显得十分必要。 　　(二)对研究内容的总结 　　近十年来,MBO定价研究的内容比较广泛,既包括对一些基本理论的探讨,也包括对MBO定价新观点的深入思考。在这样一个较大的范围里,为了更清楚地说明问题,本文对研究内容作了进一步的归类和总结。如表1所示。 　　从表1中可以看出,国内近十年来对内部审计理论的研究内容表现出一定的集中度,主要强调以净资产为基础价、强调企业未来的盈利能力、强调职工安置费和强调建立市场化的定价机制等四方面的研究。论文总量为106篇,占样本总量的41.8%。 　　(三)论文数量分布的统计 　　从时间上看(见表2、图1),对于内部审计理论的研究,总的趋势说明内部审计理论已受到研究者们的重视,论文数量不断增长,从2002年15篇到2008年的48篇发展。特别是2006年,论文的数量大幅度增加,究其原因可能与股票市场的“全流通”有关。 　　 　　国内MBO定价研究内容的分析 　　 　　从表1中可以看出:近年来关于MBO定价的研究主要集中在:以净资产为基础定价、定价要充分考虑企业未来的盈利能力、定价中要充分考虑职工的安置成本以及要建立市场化的定价机制等四个方面: 　　(一)强调以净资产为基础进行定价 　　著名经济学家董辅?(2003)认为,实施MBO最大的问题。第一是定价问题,操作不善很可能会导致国有资产的流失;第二是MBO操作过程中的不透明和事先不公开性,产生了不公平。按照我国股市还未实现全流通,以每股净资产定价具有一定的合理性。吴奉刚、胡学光(2005)提出以净资产为基础的,可调整的公开竞标定价模式。这些研究主要集中在早期,也就是“股改“以前,在我国二元股权结构背景下,很难用市场这只”看不见的手”来衡量公司的价值,按照《企业