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成长股价值评估视角下的财务报表分析方法 ——以酒业上市公司为例 巴菲特指出，大量阅读财务报告是了解一个企业的主要途径，分析企业 财务报表是进行企业价值评估的基本功。他曾经说：“当经理们想要向你 解释清楚企业的实际情况时，可以通过财务报表来进行。但不幸的是，当 他们想弄虚作假时，同样也要通过财务报表来进行。如果你不能辨认出其 中的差别，那么你就不必在资产管理行业中混下去了”。财务报表分析是 股票估值的必要途径。那么，哪些核心财务指标直接影响股票估值？如何 选择与分析企业的历史财务指标，并有效预计未来财务指标？本文将试图 对上述问题进行探讨。 一、成长股价值评估模型、指标选择及评估步骤 1．格雷厄姆成长股价值评估模型的核心参数。证券分析之父本杰 明·格雷厄姆在其著作《聪明的投资者》中向投资者推荐成长股价值评估 模型，认为其计算简单，且具有较高的准确性，非常适合普通投资者使 用，故本文将其作为价值评估的工具。该模型简化成数学表达式为：V=EPS ×（2G+8.5）。其中，V 代表股票价格（Value），EPS 代表当前每股收益 （Earning PerShare），G 代表预期净利润增长率（Rate of Growth）， 为去掉百分号后的数值，这个增长率是对未来7 至10 年的预测值。 从公式看，股票价值的评估既考虑了企业的当前盈利状况EPS，也考虑 了企业未来盈利成长性G。公式中的这两个变量参数构成了评估公式的核 心财务指标。因此，股票价值评估紧紧围绕着这两个核心财务指标尤其是 增长率指标G 来进行，其他所有指标都作为辅助指标来帮助确定两个核心 指标。 2．财务指标的选择。格雷厄姆认为正确的做法是，根据真实的、并且 经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础分析 和推断公司未来可持续的盈利能力。计算平均收益时必须考虑长期的收益 记录，因为长期、持续的收益记录比短暂的收益记录更能说明公司的可持 续盈利能力，故在估值中必须同时考虑两类指标：历史财务指标和未来财 务指标。其中，历史财务指标必须是长期的，而未来财务指标必须是经过 合理调整的。 3．利用财务指标进行价值评估的步骤。第一步，对公司的历史财务指 标（业务指标、业绩指标与管理指标）进行分析。第二步，参照历史指 标，同时考虑企业未来发展前景，对未来指标进行估计。第三步，对预测 值的合理性进行检验。第四步，按照安全边际原则，利用成长股价值评估 模型进行估值。 二、历史财务指标的选择及评判 巴菲特指出，“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由 能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大企业。寻找超级明星企业给 我们提供了走向真正成功的唯一机会。”巴菲特清楚地说明了保证投资成 功的超级明星企业的特征：一流的业务、一流的业绩、一流的管理。按照 这些标准，我们选择三类财务指标（业务指标、业绩指标、管理指标）来 进行股票估值， 1．业务指标。 巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性。公司的经营能力要具有相当的 稳定性和可持续性，既不会因经济萧条而收益下降，也不会因为经济繁荣 而暂时盈利，其变化只与未来长期发展相联系。因此，在考察业务指标 时，需重点考虑公司业务的竞争力、成长性和长期稳定性。 （1）主营业务收入。主营业务收入是企业利润的来源。主营业务收入规 模的大小，一方面决定了企业的行业竞争地位，另一方面也决定了利润的 大小。如表2 所示，贵州茅台2005 ~2009 年五年平均主营业务收入规模 67.95 亿元，市场份额在酒类行业中居前列，具有很稳定的行业地位；同 时其27.13 亿元的净利润为行业最高水平，说明其业务稳定性比较好。 （2）主营业务收入增长率。对于大多数企业，利润增长主要来源于业务 的扩张，即主营业务收入的增长。主营业务收入的高增长还往往说明企业 所在的行业处于上升期，故该指标对于考察业务成长性具有重要参考价 值。如表2 所示，贵州茅台2005 ~ 2009 年，主营业务收入平均年增长率 为25.24%，而同期净利润年均增长了40.14%，说明主营业务收入的高增长 带来了利润的高增长。 （3）经营性现金流。经营性现金流量高，一方面说明经营有利润，另一 方面说明业务运转良好。这一指标反映公司业务是否具有竞争力。如表2 所示，贵州茅台在2005 ~ 2009 年中，平均经营性现金流量为30.03 亿 元，说明销售状况良好；同时比平均净利润（27.13 亿元）高出2.9 亿 元