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存在交易费用时权证对冲策略 　　摘 要：以Leland模型为基础讨论备兑权证发行人对市场风险的管理。主要介绍了考虑交易费用的Leland期权定价模型；对3个月期HS300指数权证进行了Leland模型的对冲误差的实证检验。? 　　关键词：权证；对冲；Leland模型? 　　中图分类号：F224.12文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0080-02?? 　　 　　1 引言? 　　 　　Delta对冲是指权证发行人根据期权定价模型（包含但不限于Black-Scholes模型）所计算出的Delta比率，连续或离散的调整股票或权证的头寸，以抵消期权定价公式中的随机项，从而实现风险免疫。Delta对冲最基本的方法来源于不考虑交易费用、连续对冲的Black-Scholes模型。随后，Boyle和Emanuel(1980)以及Leland（1985）发现，在实际中由于交易费用的存在，连续对冲会导致交易费用无限大，从而导致对冲失败。同时，Boyle和Emanuel(1980)和Gilster（1990）还推导了衡量对冲误差的指标：累积对冲误差的均值和累积对冲误差的方差，以衡量不同对冲策略情形下的对冲效果。? 　　 　　2 Leland基本模型? 　　 　　Leland（1985）给出了一个存在交易费用条件下的对冲策略，他同样是在B-S公式的基础上，通过调整波动率进行的。调整后的波动率为：? 　　其中：k为交易费用百分比（按交易量计算）。? 　　调整后的对冲比率为：? 　　上述间断对冲及存在交易费用的环境下，认购权证发行人的对冲，可一般化为一个非线性偏微分方程?即在该模型中，他们假设了一个更一般的成本结构，交易费用由三部分组成：k?1+k?2N+k?2NS。? 　　与?B-S?模型的微分方程比较可得，两者比较类似，差别只在于方程右边的反映交易费用的项。若k?2、k?2和k?2取不同值时，该一般方程将有其他表现形式：（1）当k?2=k?2=k?3=0时，模型就与?B-S?模型相同；（2）当只存在比例交易费用项，即k?1=0时，则可以将方程中含有??2f?s?2的项合并，得到一个只有波动率与?B-S?模型不同的期权定价公式；（3）当k?1=0,k?2=0时可以得到?Leland?的结果。? 　　 　　3 Glister对冲误差检验模型? 　　 　　为了衡量离散对冲所带来的误差，我们可通过建立一个包含看涨欧式期权和基础资产的对冲组合来计算。假设对冲修正发生于固定的时点（例如：每天或每周），用?Δ?t表示，基础资产价值服从以下随机过程：? 　　根据上述两式的计算结果，就可对?Leland?模型的对冲效果进行检验。? 　　 　　4 实证检验? 　　 　　按照?Black-Scholes?模型的观点，我们假设股价生成过程服从几何布朗运动：? 　　其中，μ为期望收益率，σ为股票收益率的波动率，S?i为第i期的股票价格，?为服从标准正态分布的随机数，?Δ?t为时间间隔。? 　　要估计未来时刻的股价，首先需要确定μ和σ。在本文中，对于持续期为90日（日历日，下同）的备兑权证，我们采用权证发行日前90的股价数据计算股票收益率的均值及标准差。? 　　定义：n+1：股票价格样本区间；S?i：第i个时间间隔的股票价格；T：时间间隔的长度，在本文中假定为252，代表全年有252个交易日。? 　　利用上述方法，我们可以得到沪深300指数最近3个月收益率的波动率估计值。? 　　对于 的估计，则按照μ=E(μ?i)×252，得到年期望收益率。? 　　因此，利用2007年2月28日~5月31日沪深300指数的数据，我们可以得到下表：? 　　若假设交易费用k只包括印花税，即k=0.006，根据前文得到的未来3个月的股价走势，代入式（2.1.1），我们可以得到调整后波动率σ?1，再将σ?1代入B-S模型，我们可以得到未来3个月权证的价格走势。? 　　此外，按照式（3.1.3）和（3.1.4），我们可以得到Leland模型的累积对冲误差的均值和累积对冲误差的方差。 假设对冲间隔为1个交易日，经过10000次模拟，累积对冲误差的均值为241.1076，占初始价格的6.138%，误差较显著；累积对冲误差的方差为0.596342609。? 　　 　　参考文献? 　　［1］?Green, T.C. and Figlewski,S.(1999).“Market Risk and Model Risk for a Financial Institution Writing Options”, Journal of Finance, 4：1465-1499.? 　　［2］?Leland,H.(1985