机构投资者异质期下IPO配售策略.PDFVIP

第３７卷　第４期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３７　Ｎｏ．４ 　　　　　　　 　 ２０１６年４月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ａｐｒ．２０１６ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１６．０４．０１７ 机构投资者异质预期下ＩＰＯ配售策略 周孝华　孙　川　陈鹏程 　　内容提要：本文运用机制设计理论研究风险规避的机构投资者异质预期下ＩＰＯ配售策略。研究表明：在承销 商具有自主配售权的条件下，存在一个门槛值，当所有机构投资者揭示的私人信息小于这一门槛值时，将不能获 配，新股全部配售给散户投资者；当机构投资者揭示的私人信息大于这一门槛值时，机构投资者获配的数量随私人 信息的增强即报价的提高而增加，具体配售数量为满足特定方程的解。同时发现当机构投资者同质预期时，门槛 值大于异质预期下的门槛值，说明承销商通过提高获配门槛值对机构投资者合谋进行惩罚，配售方案为机构投资 者之间同比例配售。最后，结合中国新股发行实践，分析了ＩＰＯ配售策略的适用性，说明了自主配售权受限的缺点。 　　关键词：机制设计　异质预期　自主配售　合谋 　　中图分类号：Ｆ２７５　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１６）０４－０１２７－０９ ２０１３年１２月１３日，证监会颁布新的《证券发行与承销管理办法》，引入了承销商自主配售机制。此机制区别 于其他发行方式的核心特征是旨在通过差别化的数量配售，获取机构投资者真实的私人信息，提高发行效率。 ２０１４年３月２１日，证监会对承销商自主配售做了适当修改，即网下自主配售时，对同类机构投资者配售比例应相 同，这一修改将对发行人及承销商产生什么影响？进一步，发行人及承销商在面对机构投资者异质预期时，将如 何制定配售策略，以提高发行效率、减少发行成本？针对上述问题，本文将通过机制设计，对风险规避的机构投资 者异质预期下的ＩＰＯ配售策略进行研究。 　　一、文献综述 机制设计理论研究核心是如何在信息分散和信息不对称的条件下设计激励相容的机制来实现资源的有效配 ［１］ 置，激励相容的概念贯穿整个机制设计理论之中 。吉巴（Ｇｉｂｂａｒｄ，１９７３）提出的显示原理认为，一个社会选择规 ［２］ 则如果能够被一个特定机制的博弈均衡实现，那么它就是激励相容的，即能通过一个直接机制实现 。根据显示 原理，人们在寻求可能的最优机制时，可以通过直接机制简化问题，这大大减少了机制设计的复杂性。运用显示 性原理，在ＩＰＯ定价配售时，只需关注直接显示机制，卖方要求机构投资者报告价值信号，通过机制设计来诱导机 构投资者诚实地报告私人信息，进而合理定价并设计配售方案。 收稿日期：２０１５－０９－０５ 基金项目：国家社会科学基金重大项目“开放经济条件下我国虚拟经济运行安全法律保障研究”（１４ＺＤＢ１４８） 作者简介：周孝华　重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，重庆市，４０００４４； 孙　川　重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生； 陈鹏程　重庆大学经济与工商管理学院博士研究生。 １２７ 经济与管理研究（２０１６年第４期） ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．４，２０１６） 在机制设计理论的应用过程中，本维尼斯特和斯本特（Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ＆Ｓｐｉｎｄｔ，１９８９）首次采用机制设计理论分析 ［３］ 询价中的信息收集机制，认为为激励机构投资者私人信息的真实披露，必须在ＩＰＯ的分配上实行配售歧视 。本 尼维斯特和威廉（Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ＆Ｗｉｌｈｅｌｍ，１９９０）讨论了承销商拥有价格和配售双重歧视、只