订单簿信息透明性对投资者行为和场质量影响(2006年8月).pdfVIP

上海证券交易所 订单簿信息透明性对投资者行为 和市场质量的影响 上海证券交易所研究中心 2006 年8 月 订单簿信息透明性对投资者行为和市场质量的影响 研究中心 施东晖 摘要 l 近年来，随着机构投资者对市场流动性和交易执行成本的关注日益增加，证 券交易所纷纷提高委托信息的披露程度，以期最大限度地吸引投资者的委托 流量。 l 2003年12月8日，上海证券交易所实施五档行情揭示制度后，投资者整体 的订单主动性增加，订单规模增大，撤单比率下降。相对于个人投资者，机 构投资者的订单主动性增加更多，订单规模增加更大，但是撤单比率下降程 度相似。这主要是由于机构投资者更加专业，有能力深入挖掘订单簿的信息。 投资者交易行为变化带来的直接后果是，市场流动性和波动性均有所改善， 而且价格的信息效率也得到了提高。可见，提高委托信息的透明性总体上有 利于提高市场的运行质量。 l 综合国际经验和有关研究结果，我们有如下建议：①在交易指令簿信息公开 方面，可以增加一些额外交易指令信息的揭示。也即在保持现有的五档报价 及相应累计量揭示的同时，将五档以后的剩余限价交易指令做统计量揭示， 比如揭示加权平均价和股数总量，或者特别揭示大额的交易指令信息。②鉴 于机构投资者对交易信息的需求比普通中小投资者更加丰富，可以考虑建立 专门针对机构投资者的交易信息访问渠道，并采取适当的差异化信息服务。 ③可开发基于原始交易数据的增值服务产品，比如可以推出各种流动性分析 方面的数据服务。 一、透明性的定义 证券市场透明性有着广义和狭义两种定义。通常报纸电视等新闻媒体应用透 明性的广义定义，除了包含狭义的定义外，还包括上市公司的财务等信息的及时 和准确披露。学术文献则通常使用透明性的狭义定义，只涉及证券交易方面的信 息。O ’Hara （1995）在其经典的 《市场微观结构理论》一书中把透明性界定为： 市场参与者在交易过程中获取信息的能力，信息包含目前与过去的交易价格、交 易量、当前订单价格、订单数量、订单来源和市场参与者交易动机等。 证券市场的透明性分为交易前 （Pre-trade ）和交易后 （Post-trade ）两部分内 容。交易后透明性指的是交易信息的及时准确的披露。交易前透明性在报价驱动 （Quote-Driven ）市场指的是做市商的报价及相关信息的披露；在订单驱动 （Order-Driven）市场则是指订单簿信息的披露，因此在订单驱动市场中交易前 透明性也被称作订单簿透明性。本文研究的内容只涉及订单簿透明性。 透明性 （Transparency）是保证市场公正和有效的重要环节，各界就这一点 上已经达成共识。首先，在理念上证券监管部门已经将透明性提到相当高度。美 国证监会 （SEC ）（1994）认为：“透明性会改善价格发现，同时能够增进公平、 竞争和美国市场的吸引力”。国际证监会组织 （IOSCO ）在 《证券监管的目标和 原则》（1998）中指出：“监管应提高交易的透明性”。国际交易所联盟 （WFE） 在 《市场原则》（1998）中也提出：“市场的透明性是公平的至关重要的因素，必 须随时得到保证”。正因为如此，在学术研究上，透明性已经成为市场微观结构 学术领域的一个重要研究方向，众多学者进行了大量的理论和实证甚至实验研 究，取得了丰硕成果。 然而，令人遗憾的是，尽管透明性在理念上得到了重视，在实践上不断获得 探索的机会并在学术上进行了大量研究，在透明性如何影响市场以及对市场产生 影响的方向和程度问题上却依旧众说纷纭，意见分歧很大。究其原因可能会有很 多，但是我们认为其中一个重要的原因是研究思路过于简单直接。现有的研究绝 大多数直接研究透明性与市场质量之间的关系，或者更进一步研究透明性与作为 市场质量组成部分的公正性 （Integrity）、流动性 （Liquidity）、波动性 （Volatility） 1 和有效性 （Efficiency）之间的关系。实际上，透明性是通过投资者交易策略这 个中间环节才影响到市场质量的，而各国以及各交易所甚至各个时期的投资者行 为并不