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第八章 证券组合分析 证券组合、CAPM 复习基本概念 Expectations Variance 风险的衡量 标准差 常常f(x)=1/n 风险是指投资者不能在投资期内获得预期收益而造成损失的可能性，是对期望收益的背离。 对风险的态度 三种形式的投资者效用函数 凹性效用函数（Concave utility function） 表示投资者希望财富越多越好，但财富的增加为投资者带来的边际效用递减（图a线）。具有凹性效用函数的投资者属于风险回避者（risk averser）。 凸性效用函数（Convex utility function） 表示投资者希望财富越多越好，但财富增加为投资者带来的边际效用递增（图b线）。拥有凸性效用函数的投资者属于风险追求者（risk seeker）。 线性效用函数（Linear utility function） 投资者希望财富越多越好，但财富增加为投资者带来的边际效用为一常数（图c线）。凸性效用函数的投资者属于风险中性者(risk neutral investor) 由于效用函数既取决于收益率也取决于风险，投资者的效用函数通常用以下图形来描述： 收益与风险的关系 投资者一般都讨厌投资中带有风险，但在证券投资中，风险又是不可避免的。想要本金绝对安全，回报既丰厚又确定，那简直是不可能的。要使投资者愿意承担一份风险，必须给予一定收益作为补偿，风险越大，补偿越多。所以收益必须以风险为代价. 证券组合理论 由美国经济学家哈理·马柯威茨（Harry Markowitz）于1952年系统地提出的（1990年获诺贝尔奖），要解决的问题是，如何提供一套证券分散投资的方法，使投资者在给定风险水平的基础上，使期望收益极大，或者为获得既定的期望收益率，使承担的风险极小。 证券组合理论 在西方发达国家，有三分之一投资管理者在利用数量化方法进行组合管理，利用传统的基本分析和技术分析进行投资管理的人也各占三分之一。这三种投资管理者的业务在总体上也不分胜负，只不过在科学化的投资管理时代，数量化方法更合乎时代的发展趋势。 证券组合 证券组合的涵义 投资学中的组合一词译自于英文的Portfolio。Portfolio 源于拉丁语中的portafoglio，后者由portare 和foglio 两部分派生而成，在现代英语词典中，Portfolio 的首义仍然是纸夹、公文包。 投资学中的组合一词通常是指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。特别地，证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。 证券组合理论的产生 证券组合投资指投资者根据确定的投资目标，选择足以满足需要和要求的证券种类和数量 基本假设条件 投资收益率是投资结果的恰当概括，投资者能够了解各种可能的收益率的概率分布 投资者愿意以收益率概率分布的两个参数作为决策的基础：期望收益率和标准差，用符号表示：u=f [E(r),?]，U=投资者效用。对任何给定的风险水平，投资者偏好较高的收益率，对任何预定的收益率，投资者偏好较低的风险，即投资者是风险的厌恶者 市场具有完全的流动性，即证券供给有无限的弹性，其买卖不影响市场价格和预期收益率，投资者可根据其需要自由地选择证券组合 证券组合管理的目标和特点 组合管理的目标是实现投资效用最大化，即使组合的风险和收益特征能够给投资者带来最大的满足 证券组合管理特点 （1）投资的分散性。 证券组合理论认为，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，尤其是证券间关联性极低的多元化证券组合可以有效地降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险水平。因此组合管理强调构成组合的证券应多元化。 （2）风险与收益的匹配性。 证券组合理论认为，投资收益是对承担风险的补偿。承担风险越大，收益越高；承担风险越小，收益越低。因此组合管理强调投资的收益目标应与风险的承受能力相适应 证券组合管理的理论基础 传统证券组合管理理论 传统的证券组合管理实际上是一种非数量化的管理方法，或称为经验管理方法。证券组合管理的核心问题之一是构建和调整证券组合中各证券的比例关系，传统证券组合管理理论基础是证券分析师的经验是构建和调整证券组合中各证券的比例关系最有效的方法。尽管已经出现了科学的组合管理理论，但大多数组合管理者仍习惯于采用这种传统的方法 证券组合管理的理论基础 现代证券组合管理理论 现代证券组合管理理论是一种数量化的组合管理方法，它是运用数学规划模型，通过定量化的方法求解证券组合中各证券的最佳比例关系，以实现投资收益与风险的最佳平衡。该理论经过几十年的发展，已经在投资学领域中占主导地位。目前，大约30%的组合管理者在利用马柯威茨模型、单一指数模型、资