深度报告-非银金融行业：从商业模式与估值看券商股上涨条件.pdf

行行 业业 及及 kuxsmi:16402kuxe 产产 非银金融非银金融//证券证券 业业 年年 0404 月月 0202 日日 从商业从商业模式与估值看模式与估值看券商券商股上涨条股上涨条 行 行 业 业 件件 研 研 究 究 // 行 行 看好看好 业 业 深 深 度 相关研究相关研究 度  券商券商的盈利的盈利模式模式由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式。。佣金率佣金率下滑是未来的趋势，下滑是未来的趋势， 经纪投行业务收入占比将逐步下滑经纪投行业务收入占比将逐步下滑 ；未来；未来发展的趋势为资本中介的业务发展的趋势为资本中介的业务 ；；国际投行的发展国际投行的发展 经验也是如此，券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。经验也是如此，券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。 证证  增加增加杠杆，赚取利差的杠杆，赚取利差的重资产重资产盈利模式盈利模式的的 ROEROE 中枢在中枢在 1515--20%20% ，最高，最高3030%%左右左右 ，，估值上估值上 券券 限为限为 66--77 倍倍。。美国美国龙头龙头投行高盛、摩根士丹利的投行高盛、摩根士丹利的 ROEROE 仅仅在上市前在上市前 22 年年超过超过 3030%% ，其余时，其余时 研研 间在金融危机之前间在金融危机之前 ROEROE 中枢为中枢为 1515--20%20% ，金融危机之后为，金融危机之后为1010--15%15%。高盛。高盛、摩根的、摩根的 PBPB 估估 究究 值上限为值上限为 44--4.54.5 倍倍 ；中国；中国的的银行业银行业 1515 倍倍以上的杠杆水平，其以上的杠杆水平，其 ROEROE 的中枢也在的中枢也在 1515--20%20% ，， 报报 最高最高 3030%% ；；我国我国银行银行历史历史 PBPB 估值上限为估值上限为 66--77 倍倍。。 告告  商业商业模式模式与与估值的变化导致估值的变化导致股票股票操作的变化。操作的变化。券商券商股股在在年年之前为轻资产的盈利模式，之前为轻资产的盈利模式， 行业的行业的 ROEROE 几乎没有几乎没有上限上限在在这段这段时候时候就就是所谓的是所谓的 “牛市“牛市买券商买券商”” ，，弹性大，弹性大，从从操作上就操作上就 是市场大涨之后追涨券商即可是市场大涨之后追涨券商即可 ；；在在年年-年，年，证券行业由轻资产的盈利模式逐步证券行业由轻资产的盈利模式逐步 转型转型为为重资产的盈利模式，重资产的盈利模式，但但 ROEROE 上限仅为上限仅为 1010--11%11