第二篇 章 资本市场理论 数理金融.pptVIP

【例】（股票定价）某公司将在时期I发行100万股股票，该股票在下一时期II的价格是随机变量P(II)，假设公司的资金都是通过发行这些股票筹集，股东将获得完全的收益流。根据有关资料测算数据如下： 该股票收益与风险证券组合收益的协方差为Cov(r, rM)= 0.045，风险证券组合的标准差为?M =9％，无风险收益为rF =10％，风险证券组合的预期收益为 E(rM)=20％，试确定股票合理的发行价格? (※) 解：将数据带入（10）式，得 即股票的收益率是15%，换言之，市场将以15% 贴现E(r)，由此可确定出股票发行价格： P(I) =E(P(II))/(1+15%) = 9 / 1.15 = 7.83元. 其中数学期望E(P(II))可由概率分布(※)确定： E(P(II)) =10×0.5+8×0.5=9(元) 其中 或直接由(11)式： 由于 (12) 将(12)代入(11)得： (13) 称上式为确定等价定价公式 习题(债券定价问题) 设面值为100元可赎回企业债券，票面利率为8%。根据约定该债券到期前: 有70%的可能提前赎回，并全额支付本金和利息；有30%的可能因公司出现财务危机，只赔付50元的违约金，则该债券到期价值B为随机变量： 又设Cov(B,rM)=0.7，风险证券组合的标准差为?M =0.09，无风险收益为rF =10%，风险证券组合的预期收益为E(rM)=20%,试确定债券的价格。 因素模型 由前面讨论已知，市场模型 表明证券收益受市场指数收益rI影响。 若将rI 置换为其它影响证券收益的因子(如国内生产总值、市场利率、通贷胀率等)，即可构造出估计证券收益的因子模型。 称ri =?i +?i F+ei 为单因素模型，其中F为(某一影响证券价格的)公共因素的取值；称?i 零因子，表示当因子F = 0时，证券i 的收益；?i 称为因素载荷，表示证券i 对F的灵敏度，即公共因素F每变化一个单位，证券i 的收益的变化量。 和前面讨论一样，应用因素模型（类似市场模型）可大大简化协方差的计算。将单因素模型推广至多样化证券组合，类似可得到： 组合的预期收益： 其中随机误差eP与因子F无关，且E(eP)=0。方差为： 上式表示任何证券组合的总风险分为因子风险（市场风险）和非因子风险（独有风险）。 对组合的单因素模型rP =?P +?P F+eP 为取数学期望，得到 当n增大时，由于权重?i会减小，使非因子风险 下降。 例如取?i =1/n，由于 随着n增大而减少，因此多样化组合投资可降低非因子风险。 单指数模型 用股票指数代替单因素模型中的宏观影响因素，即得单指数模型： Ri =αi +?i RM +ei Ri=ri-rf是股票超过无风险收益的超额收益，αi是当市场超额收益率为零时的期望收益，?I 是股票i对宏观因素的敏感程度，RM=rM–rf是市场收益超过无风险收益的超额部分，?iRM的含义是影响股票超额收益的宏观因素，也称系统因素；ei是影响股票超额收益的公司特有因素，也称非系统因素。 单指数模型举例 以下考虑1年内每月同方公司的平均收益水平和市场月平均收益水平（虚拟数据），结果如下。 同方股票的超额收益与市场超额收益的关系有下式： Rit=α+?RMt+eit 将这12组数据带入上式进行回归，得到结果如下： 回归结果： Ri=-0.11+0.36RM Ri RM 多因素模型 多因素模型包括多种系统风险因素。 两因素模型 假定两个系统风险来源于经济周期（GDP）和市场利率（IR）的不确定性。由单指数模型即可扩展成两因素模型： Rt =α+?GDPGDPt+?IRIRt +et 例如有两个公司，一个是由政府定价的天燃气供应公司，一个是五星级酒店。前者对GDP不敏感，但对利率很敏感；后者对GDP很敏感，对利率不敏感。通过上述两因素模型可以较好分析两类公司的收益情况，而单指数模型显得无力。 多因素模型 法马与弗伦奇（Fama and French）提出的3因素模型包括影响股价的三个因素：公司的规模SMB、帐面价值/市值比HML和股票指数RM： Rit =αi+?iMRMt+?iSMBSMBt+?iHMLHMLt+eit 三因素模型 目前，三因素模型被广泛用来测度资产组合的投资风格。股票的风险溢价只是投资组合收益三因素之中的一个RM ，后两个因素（SMB，HML）被用来解释投资风格对资产组合收益的影响（近期研究可参见J.L.Davis（2001）对美国共同基金业绩与管理者风格之间关系的研究）。 为了提高现有资产定价模型对投资组合收益（特别是异常收益）的解释力，研究者基于对影响因素的历史理解，不断向模型中加入解释因子。 5