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中国居民财富效应的实证研究 陈宝强 财富效应理论综述 财富效应又称货币余额效应或者庇古效应，指在其他条件不变的情况下，货币余额的变化将会引起总消费开支的变化。随着资本深化及资本市场的快速发展，资本市场所产生的财富效应会对居民消费行为产生影响。 Davis 和Palumbo（2001），Gale、Sabelhaus（1999），及Kiley（2000）估计1美元总财富的增加，约能增加美国消费者支出4%～7%。Mankiw和Zeldes （1991）的研究指出，与非股东相比，股东的消费支出波动更大，与股票市场收益的联系更为紧密。Tetlow和Williams（1999）指出，运用美联储的FRB-US模型，高股票价格约能带来3.5%的长期额外消费支出。前美联储主席格林斯潘认为，“股票市场财富效应的增加大约能带来3%～4%消费购买力的增长，近年来消费率的大幅上升以及储蓄率的下降，与所谓的财富效应密不可分”。上述研究所指的财富，主要为美国消费者直接或者间接以股票形式持有的养老金、公募基金等金融资产。 以上研究成果表明，美国财富效应大小的估计受许多因素的影响，主要包括衡量财富的范围（有形资产、净金融资产或股票资产）和衡量消费的指标（包括或者不包括耐用消费品、房屋，真实或者名义消费）。 其他对财富效应的研究结论相对中性，Cochrane （1994），Mayer、Simons（1994），Brayton、Tinsley（1996），以及Campbell et al.（1997）、Desnoyers（2001）、Lettau和Ludvigson（2001）的研究表明，财富效应对消费的影响是相对较小和短暂的。Caporale 和 Williams（1997）认为虽然财富的边际消费倾向相对较小，但是，金融自由化的过程能够强化财富效应的影响。金融体系结构也在资产价格变化向消费的传导过程中扮演着重要角色，如果将金融体系划分为以银行为导向和以金融市场为导向两类，美国、英国、日本和加拿大等则是以金融市场为导向的金融体系国家代表，其特征是发达的股票市场和高度的资本市场化程度，而银行导向的金融体系国家代表主要有欧洲和澳洲。 从多国研究的比较看，Mutoh et al. (1993)和Ogawa (1992)、Horioka (1996)和Ogawa et al. (1996)研究日本的财富边际消费倾向在0.01%～0.04%之间；Bonner和Dubois (1995)、Grunspan和Sicsic (1997)没有发现法国存在财富效应的证据；Rossi和Visco (1995)研究意大利的财富边际消费倾向在0.03%～0.035%之间；McKibbin和Richards (1988)、 Tan和Voss (2003)及Bertaut (2002)估计澳大利亚财富边际消费倾向在0.02%～0.05%之间；Macklem (1994)、Boone et al. (2001)和Pichette (2000)估计加拿大的财富边际消费倾向在0.03%～0.08%之间；Fernandez-Corugedo et al. (2003)估计英国的财富边际消费倾向为0.05%。 上述研究均建立在生命周期理论（LC）与永久收入假说（PIH）基础之上，即假设消费者会在可预期的时间内分配增加的财富，并且不管财富资产类别是否相同，财富的边际消费倾向均保持不变。 关于国内资本市场财富效应的研究，段军山(2005) 运用1990至2003年间的季度数据分段对股票市场的财富效应进行了检验，发现均不显著；李振明 (2001) 运用1980年至1994年的年度数据验证了中国股市财富效应，认为股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响；马辉和陈守东(2006)的实证研究表明，收入水平是影响居民消费的最重要因素，1996年以前我国股市并没有显著的财富效应，从1996年开始，股市呈现出一定微弱的财富效应；李学峰和徐辉(2003)运用1999年一季度至2002年第三季度间的季度数据对股指变动率和居民消费变动率进行相关分析，发现股指的变动与居民消费变动的相关关系极其微弱，并且认为中国上市公司质量较低是股市财富效应微弱的根本原因；郭峰等（2005）通过对1995至2003年股票价格指数与消费支出的季度数据进行实证分析，发现无论从长期还是短期看，中国股票价格指数与消费支出均呈较弱的正相关性，这说明我国股票市场在发展过程中也产生了一定的财富效应，但股票市场的不完善制约了财富效应的显现。曲丽清和汪红丽（2007）一改以年度、季度数据为来源的实证分析，用2001至2006年的月数据验证了中国股市财富效应在整个经济周期中的变化正在由弱变强。 二、模型及假设 （一） LC-PIH假设与消费的财富效应（弹性） 建立在