基于KMV模型与外部资信评级体系上市公司信用风险度量研究.docVIP

基于KMV模型与外部资信评级体系上市公司信用风险度量研究 　　摘要：本文引入2007年新华远东对中国上市公司资信评级结果作为研究样本，并且依据其评级方法引入2007年证监会发出处罚公告的上市公司作为违约部分的拓展样本，采用KMV模型对这些样本公司的违约距离进行度量。结果显示：KMV模型能够很好的区分新华远东资信评级体系中信用等级平均水平以上、平均水平以下、违约级的样本公司，并据此划分出了违约距离等级区间。这对投资者提前识别上市公司潜在的信用风险以及正确度量信用风险，以使投资者能够及时采取措施规避风险具有重要的现实意义。 　　关键字：信用风险；资信评级；KMV模型；违约距离等级区间 　　 　　一、样本的选取 　　 　　本文将引入2007年新华远东发布的对中国上市公司的资信评级结果作为研究样本，对样本中上市公司的违约距离进行度量。但该评级结果中的上市公司主要集中分布于平均信用水平BB级以上，而平均水平以下的样本公司较少，特别是违约级――C级的样本公司只有两家。所以目前的样本结构不利于拟合上市公司违约距离与信用等级之间的映射关系。依据新华远东资信评估方法中的评级结果硬性规定：一、如果受评企业发生违约事实，则将其资信等级视为违约级；二、如果受评上市公司信息披露不充分，则将其资信水平定义为平均信用水平以下，不超过BB级。因此笔者考虑将2007年度因违法、违规受到中国证监会处罚公告的上市公司加入样本，对样本进行拓展。 　　拓展样本的违约事件进可分为两类：第一类，按硬性规定的原则一定义的违规事件。如：控股股东占用上市公司资金、违反股东大会决议、利用上市公司资产及名誉进行非法担保等。第二类，按硬性规定的原则二定义的违规事件。如：未及时披露应当披露的上市公司信息、信息披露不完全等；该类还包括公司经营或管理人员的违规行为，如公司董事买卖本公司股票。由于此类违规行为属于个人行为，并不属于上市公司违约事实。 　　 　　二、KMV模型的理论描述及其计算原理 　　 　　KMV模型是基于Black-Scholes(1973)和Merton(1974)的期权定价公式而来的(简称BSM模型)。它的基本思想是来自于Merton(1974)的期权定价理论：公司违约与否决定于公司资产的市场价值，如果债务到期时公司资产市场价值高于其债务，公司有动力还款;当公司资产市场价值小于其债务时，公司有违约的选择权。因此对债权人来说，其支付(或收益)同卖出一份借款公司资产的看跌期权是同构的；对公司来讲也可将股票价值看作是建立在公司资产市场价值上的一个看涨期权。因此，当公司的市场价值下降至一定水平以下公司就会对它的债务违约。 　　模型分两个个步骤来确定一个公司的违约距离。第一步，从公司股票的市场价值、股价的波动性及负债的账面价值估计出公司的市场价值及其波动性；第二步，根据公司的负债计算出公司的违约点，还要根据公司的现有价值确定出公司的预期价值。用这两个价值以及公司价值的波动性即可构建出一个度量指标。它表示从公司的预期价值到违约点之间的距离(又称违约距离)是标准差的多少倍。 　　根据Black-Sholes期权定价公式，公司股权的市场价值和资产的市场价值之间的关系可以表示为： 　　?E=VAN(d1)-e??-rT?DN(d2)（1） 　　?d1=?ln?(VAD)+(r+12σ?2A)TσAT（2） 　　d2=d1-σAT（3） 　　其中：E表示股权的市场价值，D表示债务的市场价值 　　r表示无风险利率，T表示债务的到期时间 　　对式（1）两边求导然后再求期望，可以得到公司股权价值波动率σE和资产价值波动率σA之间的关系为: 　　σE=N(d1)VAσAE（4） 　　对于式(1)和(4)，已知公司股权价值E，股权价值波动率σE(可由历史数据计算出)，债务的市场价值D(用债务账面价值表示)，无风险利率r和时间T，两个方程两个未知变量，可以求出VA和σA?。 　　根据上一步所求出的公司资产市场价值可以确定出公司资产的预期价值及负债的账面价值，随后可计算出公司的违约点及违约距离。KMV认为当公司资产价值低于某个水平时，违约就会发生。在这个水平上的公司资产价值被定义为违约点(Default Point,DP),KMV公司根据大量的实证分析发现违约发生最频繁的临界点处在公司价值等于流动负债加上一半的长期负债。 　　违约距离(Distance to Default,DD)为一年后资产的未来预期价值和违约点DP之间的距离相对于未来资产收益的标准差的倍数。它是用来衡量违约风险的指标，它表示公司从当前状态到发生违约所要求的资产收益的最低下降额。即: 　　?DD=E(VA)-DPE(VA)σA?（5） 　　 　　三、违约距离的计算过程