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基于利益输送假说现金股利问题研究现状 　　 摘要：现金股利是上市公司的一项重要财务决策，也是控股股东与中小股东及其他相关方利益均衡的一个重要环节。目前主要现金股利理论有自由现金流假说、利益侵占假说与共享收益假说。在我国股权相对集中的公司治理环境下，现有研究认为现金股利是上市公司大股东进行利益输送的一种方式，也有学者结合起来观测大股东在不同状态下对“利益输送”行为方式的选择，提出在既定掏空程度的限制下，两种利益输送方式存在替代关系的假说。文章认为未来研究中尚需更加清晰地研究现金股利与多种利益输送方式的替代关系机制，并提供相应经验证据。 　　关键词：现金股利；利益输送；替代关系 　　 　　一、 国外现金股利理论 　　 1. 自由现金流量假说。现金股利代理成本理论最初源于股权高度分散的公司背景，该理论的研究背景是股权被广泛持有，即股权高度分散，并假定股东是同质的。以Berle和Means（1932）为代表的传统代理理论认为在股权高度分散化的公司中，单个股东因所持股份较少而缺乏激励来监督经理人的利己行为，由此，剩余索取权与经营决策权的分离导致的股东与管理层的利益冲突成为现代企业中最主要的代理问题。 　　 在股东与管理者存在矛盾的假设下，Jensen在1986 年提出“自由现金流”理论，将自由现金流量（Free Cash Flow）定义为公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资金的剩余现金，并指出股利是减少自由现金流量的办法之一，可以阻止管理者将大量的自由现金流量浪费在效益低下的项目上，有利于公司价值的提高。按照“自由现金流量”假说，自由现金流量高的公司实施高派现会提高公司价值，自由现金流量低的公司实施高派现则不见得是好事。即，减少自由现金流，降低代理成本。Lang和Litz-enberger（1989）研究增加股利的市场反应与公司是否过度投资之间的关系，研究结果支持“自由现金流量”理论。 　　 2. 利益侵占假说。自由现金流理论关注的是管理者与全体股东之间的代理问题，并没有注意到由于多数决定机制使股东对公司决策具有不同的影响力和不同身份的股东之间存在的利益冲突。也就是说???并没有关注大股东与小股东之间的代理问题――大股东对小股东利益的侵占。尤其是，当公司股权高度集中时，这种局限性更为突出。在一些国家的大多数公司里，股权集中是公司股权结构的另外一种常态，即使美国股权集中的公司也不少见，在这些公司里，主要代理问题是大股东对小股东利益侵占。于是，近年来La Porta等（1999）的研究发现，股权集中是大部分国家公司股权结构的主导形态，并认为现代公司的代理问题主要是控股股东对中小股东的掠夺，即“多数决定机制”使得股东对公司决策具有不同的影响力，从而产生不同身份的股东之间存在的利益冲突――大股东对小股东的代理问题。 　　 从而，代理问题分析的焦点从股东与管理者之间的代理问题转向了大股东与小股东之间的利益侵占（Expropriation）问题（La Porta et al.，1999；Clasessen et al.，2000；F-accio et al.，2001）。利益侵占假说认为大股东在公司中拥有控制权，有能力通过公司政策的制定最大化自己的利益，而忽视小股东的利益，甚至侵占小股东的利益。由此，控股股东与中小股东之间的代理关系逐步取代了传统代理关系的范畴，成为最近几年研究热点。 　　 按照“利益侵占”假说，大股东高持股的公司实施高派现会降低公司价值，大股东低持股的公司实施高派现则不见得是坏事。Shleifer和Vishny（1997）认为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权力越大，而且控制权与现金流权也趋于一致的时候，大股实现自己的利益的成本也越小。因此，在控制权与现金流权一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低且受法律保护的方式来实现自己的利益。于是，上市公司高派现就成为其必然的选择。股权越集中，大股东持股比例越高，则派现成本就越低，大股东就越有动机按正常途径分派股利，而不是通过侵占小股东利益的非正常途径来获取收益。LLSV（2000）认为现金股利政策往往是大股东与中小股东利益冲突的结果，控股股东可以通过支付现金股利转移公司资源，攫取私人收益，掠夺中小股东的利益。大股东侵夺其他股东利益的资源转移行为也被称为“掏空”行为。 　　 3. 共享利益假说。Grossman和Hart（1986）指出控制权的收益表现为共享收益和私有收益两种形式。共享收益是指在全体股东之间按照持股份额平均分配的利益，而私有收益指那些只能由控股股东享有而其他股东无法得到的利益。由于所有权比例代表控股股东获取公司共享利益的份额，而控制权比例代表控股股东