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基于股权分置改革后上市公司资本结构决定因素实证分析 　　 摘要:本文以上交所上市的257家上市公司为研究样本,选取2003-2009年的公司财务数据,采用平行面板数据的固定效应模型,分析了股权分置改革对资本结构的影响。回归结果显示:公司成长性、盈利水平、非债务税盾和资产流动性对资本结构有显著的负影响,公司规模、资产担保价值比例和产品独特性对资本结构产生明显的正影响。股权分置改革前后上市公司资本结构发生发生显著变化。 　　 关键词:资本结构 股权分置改革 固定效应模型 　　 　　 一、引言 　　 企业融资方式的选择,即资本结构的决策是公司治理的核心问题,也是国内外经济学者关注的焦点之一。在资本结构理论不断丰富的同时,越来越多的学者对影响我国资本结构的因素进行了实证分析。本文将在前人的研究成果基础上,弥补两点不足。首先,采用平行面板数据进行分析,面板数据由于包含不同???期的数据资料,因此更能够清楚识别诸如政策变化、制度变迁等对资本结构的影响。其次,本文将引入股权分置改革虚拟变量,以重点考察股权分置改革对公司资本结构的影响。 　　 二、中国的股权分置改革 　　 股权分置是指在中国建立股票市场时,为保证国有股东的控制权,管理制度规定约1/3的股票上市流通,而另外2/3的股票暂时不能流通。截至到2004年底,上市公司总股本714.9亿股,其中非流通股份454.3亿股,占上市公司总股本的64%,非流通股比例远远高于流通股。虽然股权分置在证券市场建立初期具有积极作用,但是作为历史遗留的制度性缺陷,在诸多方面制约着中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革,其种种弊端使其改革成为必然。 　　 三、变量设定 　　 1、资本结构(DAR) 　　 对于资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指企业资金来源中所有负债资本和权益资本的比例。而狭义资本结构是指长期负债资本和权益资本的比例。二者的区别在于对长短期负债的认识不同。我国上市公司长期负债所占的比例一直位于10%左右,而短期负债所占的比例一直处在40%的高位,忽略短期负债将会对上市公司融资行为的分析造成曲解。因此本文采用广义资本结构定义-资产负债率=总负债/总资产。另外,本文将以账面价值计算总资产。 　　 2、股权分置改革变量(DUMMY) 　　 为了重点考察股权分置改革对资本结构的影响,本文引入股权分置改革虚拟变量。 　　 3、资本结构的影响因素 　　 (1)公司规模(SIZE) 　　 对于多数大公司而言,因其发展多元化而具有较强的风险分散能力,公司面临的破产成本较低,在一定程度上能够承受更高的负债。因此,公司规模与资产负债率正相关。而小企业长期融资成本相对较高,融资更倾向于短期债务,这样也会表现出较高的负债率。公司规模对于资本结构的影响具有不确定性。本文将用总资产的自然对数对公司规模进行度量。 　　 (2)成长性(GROWTH) 　　 根据代理成本理论,成长性较高的公司在未来选择投资机会时具有更大的灵活性,其代理成本可能更高。从另一方面来看,高成长性公司对外部资金依赖程度强,内部融资往往不能满足其高速发展的要求,因此公司成长性与资产负债率呈现正相关关系。本文将用总资产增长率来进行度量。 　　 (3)盈利能力(ROA) 　　 根据优序融资理论,公司融资最偏好内部融资。盈利能力越强的公司越倾向于内部融资。另外,信息传递理论认为公司可以通过提高负债率向外界发出其高盈利信号。由此,我们可以认为盈利能力与资产负债率呈正相关关系。本文将采用净利润/总资产来衡量公司的盈利能力。 　　 (4)资产担保价值比例(CVOA) 　　 公司在贷款时往往被要求提供实物资产作为抵押,而有形资产往往可以充当抵押品,有形资产的所占的比例越大,则公司的信用就越强、负债比率就容易提高。但是对于一些技术含量较高的公司,较多的无形资产意味着较强的竞争力和盈利能力,较多的无形资产同样可以支撑较高的负债,所以说明资产担保价值比率也可以与负债率负相关。本文将用(固定资产价值+存货价值)/总资产来度量该变量。 　　 (5)资产流动性(LIQU) 　　 资产流动性对资本结构的影响具有不确定性。一方面,较高的资产流动性对应较强的偿债能力,此时二者呈现正相关关系。另一方面,资产流动性较强的公司可以利用这些资源进行内部融资,二者又表现为负相关关系。本文选择流动比率对其进行度量。 　　 (6)非债务税盾(NDTS) 　　 非债务税盾是指可以为公司减免一些税收的项目,如折旧和投资税收减免。所以在其他条件相同的情况下,非债务税盾与负债是替代关系,呈现负相关关系。本文选用折旧/总资产来进行度量。 　　 (7)产品独特性(UNIQ) 　　 Titman和Wessels(1984)认为在破产清