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增发融资市场运行中问题及制度完善研究 　　摘要：目前，增发融资市场成为了证券市场的重要组成部分，而增发融资也成为上市公司股权再融资的主要方式。然而，目前中国增发融资市场出现了市场融资功能错位、发行监管效率不高、发行折价幅度偏大、内幕交易和利益输送频发、信息披露不完善等一系列主要问题。在分析国内增发融资主要问题，并借鉴国外增发上市审核、发行主体、发行定价、发行对象、流动性限制、信息披露等制度的基础上，提出了旨在提高中国增发融资市场运行效率的制度完善建议。 　　关键词: 增发融资市场；增发折价；利益输送；内幕交易；信息披露；增发制度 　　 　　一、引言 　　增发是指增加发行(Seasoned Equity Offering, SEO)，即上市公司在首次公开发行(IPO)之后，为了实现增资以扩大生产或改进技术，再次向社会公众或特定投资者发行股票的融资行为。而增发融资市场则是增发行为发生的场所。目前，增发融资市场成为了证券市场的重要组成部分，而增发融资也成为上市公司股权再融资的主要方式。截至2010年上半年，中国增发融资市场累计融资达4809.3亿元，呈现出一派“欣欣向荣”的景象。然而，由于增发制度的不完善，增发融资市场在快速发展的同时，也暴露出不少问题，本文将探讨增发融资市场运行过程中存在的问题，并参考借鉴美国等成熟资本市场的增发制度，进而提出旨在提高中国增发融资市场运行效率的制度完善建议。 　　二、当前中国增发融资市场运行中的主要问题 　　增发融资是股权再融资的重要方式，不少上市公司通过增发获得了公司扩张、项目投资的巨额资金，同时不少处于财务困境中的企业也通过增发得到重组的机会，增发融资为上市公司的健康发展做出了重要贡献。然而，受制度和人为因素的影响，目前增发融资市场也存在一些问题亟待解决，这些问题突出表现在以下六个方面。 　　(1) 增发融资市场功能错位，新兴产业融资规模较小。1994年6月20日至2010年6月30日期间，金属、非金属，机械、设备和仪表，房地产，电力、煤气及水的生产和供应业等传统行业的融资规模超过了2817.12亿元，占上市公司增发融资总额的58.6%，而信息技术、生物医药、社会服务业、传播与文化产业等新兴行业的增发融资较少，募集资金总额仅为增发融资总额的7.9%(参见表1)。这一点与美国等国家证券市场主要解决非传统行业的融资和再融资问题不同，说明中国证券市场存在一定程度的融资功能错位问题。 　　(2) 发行监管的“审核制”影响市场监管效率。2006年1月1日开始执行的新《证券法》第二章第二十二条规定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票的发行申请”。同时，新证券法第二章第二十二条规定：“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请，核准程序应当公开，依法接受监督”。2006年5月8日开始执行的《上市公司证券发行管理办法》第一章第五条虽然指出：“中国证监会对上市公司证券发行的核准，不表明其对该证券的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证”，但第四章第四十六条第四款又规定：“中国证监会作出核准或者不予核准的决定”。由此可以看出，目前中国证券市场的股票增发实行的是“审核制”，证券的发行仍然由监管部门把关，只有经过监管部门的审核和核准后，上市公司才能实施股票增发。审核制的优点是政府机关对证券发行的合法性进行鉴定，从而尽可能保护投资者利益，但这可能导致一个问题：监管机构没有足够的时间和资源来判断增发融资项目的前景，进而影响增发监管的效率。事实上，上市公司发行前的盈余管理行为、发行后的募集资金变更行为等屡有发生，而“核准制”下的监管机制对这些行为并没有有效识别和预防。 　　(3) 增发折价幅度偏大，市场定价效率偏低。本文参考Baek等以及Barclay等的研究[1, 2]，计算2006年4月至2010年6月期间，上市公司股票增发的折价价率，折价率指标(UP)计算方法如下： 　　其中，UPi表示样本上市公司i的增发折价率，PP20i表示样本i发行日前20天的平均收盘价，而Pi则是上市公司i的增发定价。按照公式(1)计算上市公司增发折价率之后，用(1－UPi)可以衡量上市公司的增发定价效率。假定发行日前20天的平均收盘价为市场均衡价格，增发定价效率即为增发价格相对于市场均衡价格的合理程度。计算结果表明在此期间，上市公司增发的平均折价率为19.03%，即基于折价率的平均定价效率为80.77%，上市公司增发定价效率的频率分布如图1所示。 　　从各国增发发展历程来看，增发融资市场中虽然普遍存在折价现象，但其折价幅度相对中国增发融资市场却小很多。在1991至1996年的美国证券市场，有5215家上市公司增发了新股，增发平均定价大约为新股发行前一日收盘价的96.6%[3]；