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夹层融资及其在中国发展 　　内容提要：夹层融资作为一种无担保的从属债务，一出生就与“垃圾债券”概念捆绑在一起。但其高收益的特性还是应该值得表彰。而且，夹层融资作为兼顾了股权与债务特性的融资工具在日益多元化的金融市场上发挥了越来越重要的作用。目前，国际上的夹层融资市场已经具备了更为成熟、完善、理性的金融配套体系。本文认为中国金融市场应该结合自身的实践需求，勇于推动夹层融资在中国的良性发展。如夹层融资在杠杆收购、风险投资业、房地产业以及中小企业融资等方面的运用。 　　关键词：夹层融资　杠杆收购　风险投资　中小企业融资 　　中图分类号：830.9　 文献标识码：B 　文章编号：1006-1770(2006)02-0019-02 　　 　　夹层融资（Mezzanine Financing）是一种回报和风险处于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式，它处于公司资本结构的中层，因而得名。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。 　　 　　一、夹层融资在国外的实践 　　 　　自上世纪70年代末以来，夹层融资方式越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金（mezzanine fund）来推动夹层融资市场。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据Alt Asset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。 　　夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构不断增加对夹层资本的投资。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主，两者合计占90％多。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。在机构投资者的替代性资产（Alternative assets）类别中，夹层资本占5%。典型的夹层贷款的现金利息部分约12%，贷款期约5－7年，加上股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%―20%左右。 　　夹层融资交易违约率(Default rate)很低。据统计，欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%。而且发生违约后的本金回收比例也很高，平均介于50-60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988-2003年之间的平均复合年收益率高达18%。 　　与其它替代性资本进行比较，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小。私人股权资本和风险资本的主要的替代性资本形式，明显表现出较高的收益波动性，对投资者则意味着更高的投资风险。 　　传统的夹层融资主要应用于杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）或企业购并交易（MA）之中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。融资规模方面，美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元，欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元。单笔夹层融资项目规模也有所增加，平均融资规模/息税前利润（EBITDA）的倍数从2003年的4.2倍增长到2004年的4.9倍。 　　总之，夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。 　　 　　二、夹层融资在中国的发展 　　 　　夹层融资作为重要的融资方式，在国外获得了飞速的发展，同样在中国夹层融资业务开展得如火如荼，概括来说，夹层融资在中国一般应用于如下几个方面： 　　（一）杠杆收购资本不可或缺的来源。投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流