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封闭式基金业绩持续性统计分析 　　摘 要：本文基于统计分析的方法，利用Jensen Index、Sharpe Ratio、市场择时能力等三个指标，研究了我国封闭式基金业绩的持续性。本质上是考查我国市场基金历史业绩对未来业绩是否存在一定程度的揭示作用，从而为投资者提供一种适用于我国基金市场的简便、易行的投资方法。? 　　关键词：持续性；封闭式基金； 择时能力? 　　中图分类号：F830．9文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2008）12-0123-05 　　?? 　　一、引言? 　　 　　基金业绩持续性（Persistence）本质上是考查基金历史业绩对未来业绩是否存在一定程度的揭示作用，其思想与有效市场假说相抵触，被视为金融市场的异常现象。它与股价惯性现象（Momentum）非常相近，即在一定时期内，“强者恒强，弱者恒弱”。如果基金业绩存在持续性，投资者可以买进前期业绩优秀的基金并卖出业绩差的基金获取超额收益，而不必花费大量资金和时间去评价、选择基金经理。? 　　由于封闭式基金不存在赎回压力，不必持有大量现金或准备资产，因此可能存在更强的业绩持续性。考虑到中国基金市场发展较晚，不断有基金“封转开”，且可得的交易数据有限，本文选取了2003―2006年间我国市场上的41支封闭式股票型基金作为样本进行研究。? 　　一、变量定义和数据选取? 　　R?l：中国市场上2003―2006年内持续存在的41支封闭式股票型基金的累计复权净值周回报率，有效交易时间为199周。? 　　R?m：2003―2006年上证综合指数复权周回报率。? 　　R?f：2003―2006年中国银行间同业拆借利率7天质押式回购周内交易利率的算术平均数。? 　　二、利用Jensen Index指标对基金业绩持续性的检验? 　　 该指标即利用市场指数模型α?l=r?l-r?f-β(r?m-r?f)计算出Jensen Index(α)，以剔除系统风险后的基金的超额回报率来衡量其绝对业绩表现。? 　　（一）基金整体持续性的检验? 　　1．基金绝对业绩的年度持续性检验? 　　将样本期分为两个时段，2003―2004年作为参考期，2005―2006年作为评价期。分别计算41支封闭式基金两期的Jensen Index(α），然后将评价期的结果对参考期的结果进行横截面回归。如果回归系数显著大于零，则说明在样本期内，基金业绩具有持续性；如果回归系数显著小于零，则说明在样本期内，基金业绩具有反转性；如果回归系数统计上不显著，则说明在样本期内，基金业绩的持续性不存在明显特征。? 　　 利用指数模型分别求出每支基金在2003―2004年和2005―2006年的α，并用后者对前者做横截面回归，回归结果如表1。? 　　 　　 2005―2006年的α对2003―2004年α的回归系数为0．3，前两年的α能解释14％的后两年的α变动。然而这里的t统计量和P值却不具有统计意义，原因在于市场上大多数基金持有类似的投资组合，所以利用传统的普通最小二乘回归的残差会存在相关性，从而回归系数的t统计量不服从t分布，此时原始的t检验与P值都不能作为判断回归结果是否显著的依据。? 　　因此，为了检验自变量回归系数的统计显著性，本文利用调整后的 “时间序列t统计量”作以检验。? 　　定义 ??R??pt?=∑?lm?lR??it?/［var(α)×n］??? 　　其中，R??it?为第i个基金在第t周的回报率，t=102，…，199（即取2005―2006年周数据）? 　　m?l=α?i-，即m?i为第i个基金在2003―2004年的α减去所有基金同期α的均值得到的差值。? 　　var(α)为所有基金在2003―2004年的α的方差。? 　　n为基金的总个数。? 　　将R??pt?对市场收益率按指数模型进行普通最小二乘回归，得到的截距项的估计量在数值上与上面采用的普通最小二乘回归的自变量的回归系数相等或十分接近，但该估计量服从t分布，可以利用t统计量和P值来判断上文中自变量回归系数的统计显著性，回归结果如表2。? 　　 　　由表2可见，截距项为0．29，十分接近上面回归中得到的自变量系数0．3。t统计量的P值为0．09，即在10％的显著水平下显著。? 　　 综上，在10％的显著水平下，41支基金的绝对超额回报率α在四年中表现出了持续性。2005―2006年的α对2003―2004年的α的回归系数为0．3。? 　　2．剔除股价惯性影响后的基金绝对业绩持续性检验? 　　 对基金表现的持续性进行解释的假说之一是“股价惯性假说”。该假说认为，利用股价惯性现象来投资盈利是造成基金业绩持续性的重要原因。为了对此假说进行检验，本文将四年共19