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我国国有企业管理层收购定价机制研究 　　摘要:管理层收购作为一种资本运作的工具，为我国国有资本在竞争性领域内战略性退出提供了一种新的思路。它能够较为有效地解决企业中普遍存在的委托代理问题。但是由于我国的市场环境尚不完善，管理层收购的实践进展并不顺利。尤为关键的是缺乏合理、科学的定价机制，阻碍了管理层收购在我国的发展。本文从市场化的定价机制作为突破口，重点研究我国管理层收购中收购定价的市场化问题。 　　关键词: 管理层收购 国有企业 定价机制 　　一、引言 　　从20世纪80年代以来，国有企业改革一直是我国经济改革的热点与难点，先后经历了放权让利、两权分离和建立现代企业制度的种种探索，但是这些探索都没有从根本上改变国企效率低下的状况。其中最主要的主要原因就是国有股的产权模糊、产权主体缺位、国有股一股独大从而导致公司治理结构不完善，企业中缺乏有效的激励机制，管理者经营积极性不高，存在严重的管理层“内部人控制”问题。 　　党的十五大、十六大提出了建立现代产权制度发展混合所有制企业的改革。在此背景之下，管理层收购（即Management Buy-out，简称MBO）作为一种产权改革方式为我国国有资本在竞争性领域内战略性退出提供了新的尝试。MBO是指企业管理层通过外部融资收购本企业股权，所有权和经营权合而为一，从而达到降低代理成本、提高管理层激励的效果。然而，由于我国的特殊国情，MBO在实践中面临着许多难题，其中相当突出的一点就是收购定价问题。定价问题牵涉到各相关主体的利益，因此公允科学的定价是MBO成功与否的关键条件。2003年3月财政部叫停MBO的很大一部分考量就在于定价缺少合理依据，损害了广大中小股东和国家的利益，造成国有资产的流失。 　　二、我国MBO定价机制组成概述 　　在MBO过程中，最敏感也最重要的就是收购定价问题。定价过低会造成国有资产流失，定价过高又会影响国有企业实施MBO的积极性。我国的MB0带有强烈的国有企业改制性质，定价很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。 　　1.定价方法和定价依据 　　我国??施MB0的推动主体是政府，定价一般是以净资产为准进行收购，其它财务因素、公司内在价值很少考虑。《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产，要约收购的价格参照流通股价格。普遍认为，若转让价高于每股净资产，则国有资产没有流失，反之则反是。这更多体现出的是以国有资产是否流失为判定标准，割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系。 　　2.股权转让方式 　　根据《上市公司收购管理办法》等有关规定，各种收购主体具有平等的市场地位，转让要通过市场来完成定价。然而从我国现有的MBO案例来看，在非上市公司的MBO中，资产价格决定的基础是交易双方认同的资产评估机构作出的评估，最终形成于非公开的私下谈判；对上市公司来说，则采用协议收购国有股的形式来进行。但是，由于目前会计指标失真及股票二级市场价格不合理使企业价格的评估绝大多数取决于双方一对一的协议谈判，而国有资产的所有者虚位，使得在企业的高管代理国有股东出售国有股权的过程中，买方和卖方实际上是同一方。因此所进行的谈判或者协议转让透明度非常低，最终确定的交易价格并没有科学的评估依据。 　　三、我国MBO定价机制中存在的主要问题 　　在上市公司特殊的股权结构和国企高管人员由政府委派的背景下，形成了中国管理层收购定价机制的特有问题，主要集中在以下三个方面： 　　1.定价依据不合理 　　企业的价值最主要的要根据其未来成长性来决定，而每股净资产并不是衡量股权内在价值的合理估计。每股净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法，并且反映的是历史成本，并不能反映公司的未来获利能力，也不能反映企业的无形资产价值。而且由于净资产是企业账面价值，就使得管理层利用其与股东之间的信息不对称，通过调剂或隐瞒利润的办法压低每股净资产，从而实现低价收购成为可能。另外，由于缺乏统一的市场监督和制约机制，导致了对企业资产的评估不可能采取科学的评估方法。无法保证评估机构不会为了其自身利益，违背其职业规范去迎合企业的要求而采取不科学的评估方法。最终导致资产评估结果不能公允合理地反应资产的真实价值，从而在产权交易过程中失去了参考的基本标准。 　　2.竞价机制不完善 　　MBO作为一种市场行为，合理的价格应该是通过尽可能多的买方来参与价格竞争来确定。目前在我国MBO的定价是一对一谈判的结果，收购价由少数人决定，管理层在没有竞争者的情况下，可以以低于净资产的价格轻松获得大量股份。这种竞争机制的不完善主要可以分为以下四个方面：第一，我国的MBO的产权交易市场发展起步较晚，各方面制度还不完善，一方面存在