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医药行业研究框架 中投证券医药行业小组（周锐、李昱） 一、医药行业研究理念 研究的最终目的是为投资进行服务，即最终要落在具体的投资标的公司上。而对于公司的研究，包括对基本面的研究和对市场的判断两个方面。作为一个行业研究员，对基本面的研究是我们工作的重点，也是指导投资的基础。 完整的行业研究的对象应该包括宏观经济环境、行业、公司以及三者之间的联系。作为一个医药行业研究员，总体的研究框架是把握在世界经济和中国经济发展的大环境下，医药行业的总体发展趋势和产业结构的演进，然后再进而从中寻找投资的机会。 医药行业的总体发展趋势非常明确，被称为永不衰落的朝阳产业，人口老龄化、城市化、健康意识的增强以及疾病谱的不断扩大使需求持续增长，生物科技的发展使得供给从技术上能够不断去满足需求，而政府对医疗投入的不断加大提供了满足需求的资金。 医药行业由于其市场复杂，产品多样化，盈利模式各不相同，一般行业的研究方式在医药领域难以奏效。我们建议对医药行业采取先“自上而下”选择快速增长的细分领域，再通过“自下而上”确定投资标的。这是因为在医药行业，由于行业代表性不足，以及公司的个体化差异，行业数据跟具体上市公司的业绩经常会产生不匹配甚至背离的现象，这个时候就需要再通过“自下而上”的公司研究确认投资机会，并弥补“自上而下”研究方式可能产生的疏漏。 二、医药行业特征 对医药行业的深入了解是行业分析的基础。对医药行业的研究应先从以下几个方面对行业进行分析，从而有一个基础的认识，然后要不断在实践中深化，进一步了解整个医药产业的结构，并对影响医药产业的政策、事件做出判断。 周期性特征：医药行业是典型的弱周期性行业，药品是一种特殊的商品，医药的需求刚性大，弹性小，受宏观经济的影响较小，因而医药具有防御性强的特征。 产业链特征：医药行业的产业链如图1所示，从上游原料企业到研发和生产企业在经过中间的流通领域，到达医院或零售终端，最后再面向消费者。 医药的下游通过医院直接面向消费者，上游主要来自于石油化工产品（大部分化学药的的原料）和农副产品（发酵类的药品和中药材）。 医药行业根据其在产业链中的位置不同，上游原料企业主要有化学原料药、中药材和中药饮片行业，中游生产企业主要有化学药制剂和中成药，下游流通企业主要有医药商业行业（包括批发和零售），医药是医药产业链中的重要一环，但国内的医院以公立医院为主，到目前为止还没有形成一个产业群。 图1：医药行业产业链 资料来源：中投证券研究所 医药行业的生命周期：医药行业整体处于成长阶段，但其中细分产品具有很大的差异性，虽然大部分医药产品都处于成长阶段，但其中相当部分生物医药产品和一些创新药品还处于初创阶段，如单克隆抗体药物、治疗性疫苗等，还有一些产品，如青霉素、阿司匹林等药品已经进入成熟阶段，磺胺类等药品已经进入衰退阶段。 医药行业竞争结构：医药行业由许多不同的子行业所构成，各个子行业的运行情况与行业竞争结构各异，可以用波特五力法则对不同的子行业进行初步的竞争结构分析（表1）。 表1：医药行业波特5法则评分表 竞争 大量竞争对手存在 3 3 3 3 1 3 行业增长放缓 高运营集中度 高退出壁垒 下游客户 高度依赖少数客户 产品占客户成本大部分 缺少产品区分度 替换成本低 客户利润率 客户表现出向供应链整合的威胁 产品对客户产品质量不重要 客户掌握充分信息 供应商谈判能力 少数公司占据主导 替代产品存在 供应商产品对客户产品很重要 产品替代成本 供应商有向供应链整合的威胁 总行业竞争环境 5 4 4 3 4 3 2 2 4 2 4 3 3 3 3 4 3 5 3 5 3 2 4 4 2 3 3 4 4 5 4 4 4 5 5 4 3 3 4 2 2 4 4 2 4 3 4 4 4 4 4 4 4 4 3 4 4 5 2 2 4 4 2 3 3 4 4 5 3 4 4 2 5 2 4 4 4 4 2 4 4 5 2 4 4 4 5 4 4 4 4 5 5 4 3 4 3 2 3 4 3 2 3 3 4 4 3 3 3 5 4 2 4 3 注：对公司有利的方面分数高，总分不是根据简单的算术平均 总体比较下来，中药和生物医药的竞争环境相对较好、化学原料药、化学药制剂、医药商业和医疗器械的竞争环境相对较差。但在行业内的各个细分领域，又有很大的差异，如在化学药制剂中专利药品和独家产品的竞争环境也非常好，可以打5分，普药则很差，只能打2分，中药里面也有类似的情况，品牌中药和创新中药的竞争环境很好，普通中药则很差。在对竞争环境的分析需要针对具体公司具体分析。 三、医药行业的主要指标 1、对供需的判断是对医药行业研究的核心问题 对供需关系的研究是医药行业研究的核心问题，其中需求是最重要的一面，但在某些细分领域也有特例。 对整个药品制剂生产而言，医药是