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私募股权资本退出与公司治理因素关系实证研究 　　摘要：私募股权投资的特点在于谋求通过创业投资、杠杆收购、危机企业重组及夹层融资，然后经过投资管理并通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。这就形成了一种隐形激励机制。本文以在香港上市的国内企业为样本，利用二元选择模型与截面回归模型分析了私募股权资本退出与公司治理结构之间的相关关系。实证结果表明，改善公司治理水平有助于私募股权资本从上市公司中顺利退出。 　　关键词：私募股权投资；公司治理；实证分析 　　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)01-0033-05 　　 　　一、引言 　　 　　私募股权投资的特点在于谋求通过创业投资、杠杆收购、危机企业重组及夹层融资，然后经过投资管理并通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。这就形成了一种隐形激励机制。如果私募股权资本能够顺利退出并获利，那么私募股权投资基金就能够扩大其管理资产规模，反之，私募股权资本的资产管理规模就会不断萎缩。管理资产规模缩减会减少私募股权资本管理人的收入，对于私募股权资本来说就相当于一种负激励。 　　从上述提出的激励机制中可以得到一个合理推论，私募股权资本为了能够从投资企业中顺利退出，并且获得利润，那么必然会关心投资企业的公司治理结构。这样，私募股权资本退出选择应该与被投资公司的公司治理结构存在相关关系。 　　国内外学者都比较关注公司治理结构与私募股权资本退出选择之间的相关关系。Keasey等(1993)指出，为了在按期退出的同时取得应有的报酬。私募股权资本可能会影响投资企业的治理结构安排和日常管理。Berglof(1994)认为退出战略的选择是减少私募股权资本和被投资企业家之间冲突的办法。Petty(1993)在考察美国地区的退出案例后指出，私募股权资本以公开上市的方式退出，被投资企业会感到不满意，其中一个重要原因是上市后他们可能会失去对企业的控制权。Thomson，Richard Charles(1993)对私募股权资本和投资企业之间的代理关系及契约形式进行了分析，认为有私募股权资本介入的企业比没有私募股权资本介入的企业更愿意选择公??上市。劳剑东、李湛(2004)从创业企业的角度出发，分析了创业资本对退出方式选择的影响，他们认为控制权的分配是创业企业治理中的一个核心内容。文章建立了一个隐含道德风险的控制权分配模型，分析了三种控制权分配结构。研究表明，创业企业中所有权与控制权是独立分配的，控制权的分配取决于私募股权资本的投资约束。 　　 　　二、变量选择与模型设计 　　 　　(一)治理变量的选择 　　一般来说，对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在两种公司治理机制。第一类是内部机制(如董事会、高管人员薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度等)，第二类是外部机制(如并购市场、法律体系、对中小股东的保护机制、市场竞争等)。 　　对于内部机制，本文选择了下述五个治理变量：CEO是否兼任董事会主席或者副主席的虚拟变量(IFCEO)。当公司CEO同时兼任董事会主席或副主席时，IFCEO取值为1，否则取值为0；外部独立董事的比例(OUTRADIO)；前五大高管人员持股比例(TOP5)；第一大股东持股量(TOPI)；第二至第十大股东持股量的集中度(CSTR2.10)。 　　对于外部机制。本文则选择了三个代表治理变量：企业是否拥有母公司的虚拟变量(PARENT)；是否在其他证券市场上市的虚拟变量(OTHERLIST)；是否属于国有控股企业的虚拟变量(IFSOE)。 　　IFCEO和OUTRADIO两个变量反映了董事会的治理机制。独立董事的代理变量为OUTRADIO。高管薪酬机制的代表是TOP5，其原因有二：一是管理者的薪酬的信息很不完备，在许多情况都无法得到准确信息：二是国外研究经常使用的股票期权在我国仍然很少见，因此我们使用持股量代替。TOP1反映了股权结构机制，而CSTR2.10则同时反映了股权结构和企业控制市场机制。PARENT变量反映了股权结构机制，说明有可能母公司通过与子公司之间的各种商业行为和关联交易，最终达到攫取子公司其他股东利益的目的。OTHERLIST变量既反映了财务信息披露和透明度的机制，也反映了法制基础和中小投资者权益保护机制。最后，IFSOE反映了具有中国特色的企业控股结构。 　　 　　其次，CSTR2.10变量定义为第二大至第十大股东持股量平方和的对数。此变量将通过三种途径对公司治理水平产生正面影响。第一，这些股东是第一大股东攫取其他股东利益的主要障碍。第二，当公司经营不善时，这些股东手中的股权越集中，就越有可能去争取对公司的控制权，或协助外来者争夺公司的控制权。第三，这些股东可以对企业的经营管