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股权分置改革回顾与反思 　　由于大小非、流通股东以及其他投资机构之间对估值合理性的关注度不同、估值标准的不统一，造成了目前估值体系的混乱，而且这种现象在小非减持完毕之前会一直存在，影响市场的估值判断。这是我国股市现阶段和今后一个时期不同于国际股票市场的重要特征。 　　 　　刚刚过去的本轮大熊市，时间跨度长达5年，但是从2001年6月2245点的头部算起，到11月底管理层暂停国有股市价减持的1350点，上证指数跌幅也就是40%；从2004年反弹的高点1740点算起，跌到998点，跌幅也不过就40%。然而本轮牛市从6124点到3375点，上证指数在短短的6个月不到的时间里下跌的幅度达到45%，如果从998点的牛市起点算，那么跌去了所有涨幅的50%。 　　究其原因，国际市场动荡以及国内经济面临的困难无疑都是重要影响因素，然而A股市场在随着国际市场下跌之后并未随之反弹而同向运行，同时偏低的货币市场利率则表明流动性总体水平依然过剩，那么是否有另外的因素推动了本次市场的超调？为了探寻这一因素，首先必须梳理是什么因素造就了998点到6124点的大牛市？答案是显然的，除人民币升值、上市公司业绩的超预期增长以外，最大的动力来自于股权分置改革。然而股改在带来大牛市的同时，也使市场进入流通股大规模扩容的进程之中。也就是说目前的A股市场处于由不全流通市场向全流通市场的过渡期。在这样的过渡期股改还会对市场产生怎样的影响？游戏规则是否改变？ 　　 　　股权分置改革后遗症 　　逐步显现 　　 　　尽管我们认为股权分置改革对国内A股市场的走强功不可没，然而以微量送股为主要方式的股改遗留了大量需要解禁的限售股，从而给中国股市未来3年的发展留下了重大隐患。就目前看股改“后遗症”正在逐步显现，流通股如此集中的大规模扩容正成为市场运行的重要压力。在股权分置改革有关制度的设计中，为了减缓非流通股获得流通权后集中上市对已岌岌可危的A股市场造成进一步的打压，管理层为非流通股解禁制定了相应的时间和比例限制，这种当时对于市场的呵护之举，目前看来恰恰成为A股市场的“达摩克利斯之剑”。 　　限售股解禁从两个层面影响市场，一个是心理层面上，可能使投资者产生扩容的心理压力；另一个是解禁后实际发生的减持对市场产生的直接影响。 　　当市场处于牛市氛围，资金流动性很充沛的时候，解禁主要从心理上对投资者产生压力，只会造成市场短期的调整，例如2007年的市场就成功的承接了大量的解禁资金。随着解禁量的加大和累积效应的滞后体现，一旦出现宏观经济总体状况的不确定、美国次贷危机所带来的全球经济不确定，如果市场资金流动性没有跟上的话（如贸易顺差产生流动性减少，紧缩性货币政策的影响），实际减持数量将对市场形成重大影响。 　　这一点比较典型的例子是2008年上半年的解禁高峰在2月和3月，由于市场趋势的逆转，大小非的套现预期被市场激活并持续放大，市场运行就会遭受难以忍受的重大打击。 　　 　　限售股解禁影响分析的假设前提 　　 　　我们可以将限售股分为两类：一类是因股权分置改革出现的限售股，我们在文中称之为“股改限售股”； 　　另一类是伴随IPO首发或者定向增发等融资行为出现的限售股，我们称之为“非股改限售股”。 　　这两类限售股也是市场目前全部限售股的主要构成。 　　沪深300全部限售股市值占整个A股市场全部限售股市值的比重达到79%，其市场代表性是相当大的，因此我们在后面对限售股的分析中将主要以沪深300为样本进行分析。 　　由于限售股解禁时的价格根据市场的波动在不同时期有所不同，解禁市值也会因此在这种涨跌中出现较大差别，因此我们这里会将解禁市值与当时A股总市值的比例作为主要考察指标（2008年3月28日以后的时期均以2008年3月28日价格和市值情况作估计），这样便于我们进行纵向的比较。 　　我们将这些限售股按减持意愿分为：“有减持冲动的限售股”和“减持冲动较小的限售股”两类。有减持冲动的限售股包括股改限售股中持股解禁比例在5%以下的非控股股东的股份（简称小非）以及非股改限售股中非控股股东的股份，其余5%以上的大非股份和控股股东的股份我们均可视为减持意愿较小的股份。而有减持冲动的限售股无疑是对当前市场影响最大的一部分。 　　 　　限售股解禁的三个影响 　　 　　影响之一： 　　限售股解禁―加大市场下跌的幅度和速度 　　从我们对沪深300样本的分析来看，07年4月、5月、10月和08年2月、09年2月都是股改小非解禁的几个高峰。可以从解禁的规模和时间进度上看出，08年下半年以后大部分的小非都已基本完成解禁。 　　由于小非普遍持股成本极低，甚至很多会低于净资产价值，目前股价大都远远高于这些小非的持有成本。由于较目前低得多的收益就能弥补小非的风险，小非