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股权分置改革对企业并购估值方法应用影响探析 　　[摘 要]企业并购是促进资本市场流动性的一种重要方式,也是促进资源优化配置的有效手段。在我国,国有上市公司非流通股的存在曾经严重阻碍了企业并购的发展,而旨在撤除这一障碍的股权分置改革(以下简称“股改”)将对公司控制市场产生重大影响。合理的估值是企业并购成功进行的前提。本文旨在对国内外企业并购方法进行分析的基础上,就我国股改后企业并购实践操作方法创新进行力所能及的探索。 　　[关键词]股权分置改革 企业并购 估值方法 应用研究 　　 　　股改作为资本市场一项基本性制度改革,对我国原有的企业并购估值理路及并购估值方法产生极大影响,我们不得不思索在股改完成后如何使用西方经典估值方法。笔者拟从分析股改对并购市场的影响入手,研究股改后如何引进西方经典估值方法,以及如何结合非市场化估值方法进行估值结论验证工具。 　　一、 问题的提出 　　在西方成熟市场上,大规模并购依托的是资本市场的流动性,而这正是股改前我国资本市场并购活动缺乏活力的制度性障碍。股改的目的就在于解除这一基本的制度性障碍,进而形成流动性充沛的资本市场,恢复市场定价功能。可以展望,股改后,无论是并购的驱动力,还是并购的估值方式都将发生根本性改变。 　　股改为应用经典估值方法创造条件。就估值环境而言,股改将使传统估值方法在全流通背景下失去独立使用的条件。在全流通时代,作为整体置换主流方法的重置成本法的地位也将受动摇。如果完全以账面评估价值作为定价基础,必然会忽略商誉价值的存在,这种方式的资产交易会损害收购方的利益。就实践操作而言,股改的完成将减小我国企业并购估值的难度,使得当前西方流行的并购估值方法在我国的适用性增强。但另一方面,作为转型时期的市场经济,我国企业并购仍将面临着一个与西方企业不同的市场环境,因此在借鉴西方企业并购估值方法时仍要结合我国特点进行必要的改进,才能使得参与并购企业的评估价值最大程度地接近企业真实价值。 　　二、股改后并购估值方法应用探析 　　(一) 现金流量折现法应用探析 　　现金流量折现法作为西方经典估值???法,在我国股权分置时期极少实践应用,本部分将对该种估值方法在全流通背景下适用性进行探析。 　　1.适用性探析 　　股权分置时期,我国学者对其理论研究论证结果多是呼吁将其照搬过来直接引用,而就技术层面来看,鲜有上市公司利用该方法作为并购估值方法使用,究其原因,主要是在于股权分置时期,我国资本市场并非发达完善的资本市场,在确定现金流量折现法两大难点,即未来现金流量的预测与资本成本的估算这两方面都无法达到。 　　在股权分置时期,并购是掏空上市公司资源的重要手段,所以并购方较少关注上市公司未来的发展和盈利能力。股份分置改革结束后,并购方需要理性地关注企业因正常生产盈利而获得股票价格的提升,进而获得投资回报。在全流通背景下,一个成熟完善的资本市场逐步形成,故尝试将现金流量折现法适当修改后加以使用将极具实践意义。 　　2.难点探析及应用建议 　　(1)净利润预测环节 　　对目标企业未来几年的净利润的预测是现金流量折现法评估的起点和基础,合理预测的未来净利润是能否成功评估目标企业价值的关键。国际成熟的资产评估师将企业划分为利润加速增长期和稳定期,据此建立模型。西方国家具有稳定的市场经济环境和拥有经验丰富的专业人才,中介机构在预测企业未来现金流量时极少出现分歧,从我国来看,机构对各上市公司的预测差异极大。笔者随机抽取化肥行业一家上市公司来做各机构未来三年的盈利预测分析,具体数据见表1。 　　从上表看,各机构对云天化2007年每股收益预测值预测,其中光大证券最为乐观(每股收益预测值1.57元),国信证券最保守(每股收益预测值1.16元),两者相差0.41元,该差额占2006年已公布每股收益(1.09元)的38%;在对云天化2008年市盈率预测中,申银万国预测值为12.97倍,海通证券预测值为15.33倍,这两者差异也较大。鉴于机构并未逐一披露对每一家上市公司盈利预测依据,我们无法对其预测值合理性进行判断,仅从上表整体分析,不同机构的预测结果差异较大,使得利用现金流量折现法作为并购估值方法时并购需进行甄别。 　　(2)企业计提各项准备环节 　　在新企业会计准则下,固定资产、无形资产、投资性房地产等长期资产的减值损失一经确认不得转回。这是与国际准则主要的差异之一,也将对我国引用现金流量折现法产生重大影响。这是因为,规定企业计提减值准备不得回转后,对于计算企业所得税而言,减值准备与折旧没有区别,故会计师在确定企业当期应缴企业所得税金额时将与以往有所区别,对企业所得税的影响也就是对企业当期现金流出的影响,最终影响到企业当期的现金流量净额。 　　以上只是作为一个研究点来剖析股改结束后在