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衍生金融工具对有色金属上市公司业绩影响实证研究 　　中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）03-039-03 　　摘 要 本文选取2007-2009年有色金属行业上市公司的数据，实证研究衍生金融工具的使用对有色金属企业业绩的影响，并分析企业采用衍生金融工具的动机。研究发现:有色金属企业使用金融衍生工具能够显著提高其净资产收益率，改善企业业绩；有色金属企业使用衍生金融工具的原因在于企业预期到有色金属价格波动，销售毛利率下降，于是通过期货投资来增加投资收益，从而提高净资产收益率，使净资产收益率达到行业平均水平，最终起到为企业规避产品价格波动风险的目的。 　　关键词 衍生金融工具 有色金属 业绩 　　 　　一、引言 　　进入21世纪以来，全球有色金属产品需求旺盛、价格不断攀升、勘查投资连创新高。中国有色金属行业的工业总产值占国民生产总值的比重从2004年的3.74%上升到2007年的7.23%①。但有色金属企业资源依赖性以及受经济周期影响大的特点导致企业本身存在风险，2008年金融危机给有色行业带来了巨大冲击，中国有色金属行业的净利润为-121.6亿元②。如何规避风险是摆在有色金属企业的一个重大课题。 　　随着股指期货的上市，中国的金融衍生品市场更加完善。衍生工具在现代企业风险控制和企业管理中发挥的作用越来越大。2010年我国期货市场全年成交31.33亿手，成交金额309万亿元，分别是2005年的8.7倍和22倍③。衍生金融工具的使用会对企业业绩产生多大的影响？企业应该如何使用衍生金融工具？这些都是发人深省的问题！ 　　二、文献回顾 　　关于衍生金融工具对企业价值和业绩影响的实证研究，以往文献关注的重点在于衍生金融工具的使用方法和对企业价值、业绩如何产生影响以及企业使用衍生金融工具的动机是什么。Souml;hnke M. Bartram，Gregory W. Brown和 Frank R. Fehle（2009）考察全球50个国家7319家非金融公司（约占全球非金融公司总市值的80%）的情况，分析表明衍生工具的使用与杠杆、债务期限、股利政策、对冲操作等财务特征显著相关。Jin，Jorion（2006）和Clark（2007）得出的结论认为套期保值不是公司价值的重要决定因素。Hagelin et al.（2007）的调查认为公司价值受到特定因素的影响，即经理股票期权计划，该计划鼓励套期保值。 　　国内近几年的文献中，贾炜莹、陈宝峰（2009）以我国2007年非金融行业的1151家（剔除了ST公司）上市公司为研究对象，研究公司运用衍生金融工具进行风险管理对公司价值和业绩的效应。结果表明，衍生金融工具运用于公司价值及业绩影响性质小。刘宇，叶德磊（2007）以美国保险公司为研究对象，实证检验的结果表明衍生品运用对于保险公司业绩存在明显的正面效应。沈群（2007）同时，采用随机效应的面板数据模型的实证结果表明，中国上市公司使用衍生产品进行风险管理不能提升公司短期业绩，甚至对ROE有负面的影响，但是使用衍生产品进行风险管理确实提高了以托宾Q衡量的公司价值。刘淑莲（2009）以完全避险观、基差逐利观和投资组合观为基础，分析了衍生产品使用的三种目的：结合套期保值的实践证据，探讨了衍生产品使用中套期保值和投机的关系；提出了衍生产品使用的目的不仅是进行风险对冲，而且是通过风险承担获得收益。 　　本文以中国有色金属行业上市公司为研究对象分析企业衍生金融工具对企业业绩是否产生影响，以及企业决定使用衍生金融工具的依据是什么。 　　三、理论分析与研究假设 　　价值管理理论认为企业应该紧紧围绕价值最大化目标，以增加社会和民众对企业的收益和增长的预期，最终为投资者创造更多财富。就衍生产品使用对相关利益人的影响来说，股东显然能够从公司价值最大化中获得利益。 　　公司风险管理的战略假说认为行业平均套期保值水平越高，未套期保值的公司外汇风险越高，并目如果公司不像同行业大多数公司一样进行套期保值的话，其公司价值将存在折价。 　　套期保值的原理在于：把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。因此，本文提出第一个待检验假设： 　　假设一：企业预期销售状况不佳就会采用衍生金融工具。 　　结合利润表的结构，我们设想如果企业因为有色金属市场上产品价格下降导致销售收入下降，那么销售毛利率下降。企业为了保证净资产收益率不受到影响，就需要通过提高投资收益来保证收益水平。因此，本文提出第二个待检验假设： 　　假设二：企业使用金融衍生工具能够保证或改变企业的盈利状况。 　　四、样本与变量界定