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抵制与认同国企高管薪酬政策市场反应 　　摘要：作为国有企业的掌控人，政府在追求企业盈利的同时更兼顾社会公众的利益，其价值取向体现在其所颁布的国企高管薪酬政策中。为研究以个人财富最大化为目标的市场投资者对政府政策的态度，本文就投资者对薪酬政策的反应做了全样本和分组样本的相关性实证检验。结果发现政府出台国企高管薪酬激励型政策，投资者一般持认同态度，但当投资者认为高管薪酬偏高，实施激励带来的价值提升不能弥补高额代理成本时，对政策持抵制态度。政府出台国企高管薪酬管制型政策，投资者一般持抵制态度，但当投资者认为高管薪酬偏高，代理成本减少大于实施管制导致的企业价值降低时，则对政策持认同态度。 　　关键词：政府薪酬政策；投资者认同；投资者抵制 　　中图分类号：F239.5 文献标识码：B 　　 　　 与非国有企业高管薪酬相对市场化的决定机制不同，国有企业投资主体的特殊性导致其高管薪酬受到政府政策的影响较大。近年来，我国政府出台了多项国有企业高管薪酬的激励政策或管制政策。这些政策的市场反应如何？投资者是否认同？将直接影响政策的效果和企业的市场价值。为此，本文在分析国企高管薪酬政策变动的制度背景基础上，试图通过实证检验的方法来探究市场投资者对各项国企高管薪酬政策的态度并做适当解释。 　　 一、机理分析与制度背景 　　（一）机理分析 　　西方经典的委托代理理论常被用来解释企业高管薪酬的激励约束机制。在委托代理关系中，由于委托人与代理人的效用函数不同，委托人追求自己的财富最大化，而代理人追求自己的工资津贴收入、闲暇时间最大化，这必然导致两者的冲突。由此派生出的政策主张是实施业绩报酬为核心的显性激励，以实现高管代理行为与企业目标的利益兼容。 　　国有控股上市公司所有权的特殊性，导致两类投资主体目标取向的差异性。国有投资者，即政府往往忘记自己的投资者身份而站在国家整体利益的层面来考虑问题，实践中政府主管部门对国企高管薪酬一直实施严格管制就是最好的证明。由于政府频繁变动的高管薪酬激励与管制行为已经脱离了政策的市场导??性，也使得委托代理理论难以对这种政府行为进行解释。而另一类投资者，非国有投资者关注的肯定不是所谓的全民利益，而是期望通过资本市场在国有控股企业的价值提升中获取投资回报。 　　借鉴行为合约理论的基本研究成果，政府在追求企业盈利的同时兼顾公众利益的最大化。进而，政府的经济决策不仅追求资源配置效率，而且关注社会公平。特别是中央提出构建社会主义和谐社会后，重视和关注社会公平成为政府施政的重要内容。政府利用对国有控股企业的可控性，所发布的国企高管薪酬政策不完全着眼于提升国有控股企业价值，还要充分考虑社会公平因素，最常用的做法是将国企高管薪酬与职工平均工资水平挂钩。 　　市场投资者的目标函数是股东财富最大化，这与委托人的基本目标一致，因而用委托代理理论能够较好的解释市场投资者的行为倾向。他们普遍赞同通过激励机制调动管理层的积极性，使管理者更努力地增加企业价值。但是，作为理性经济人的市场投资者也会给激励程度定一个界限，即激励虽然能激发管理者的执业热情，但同时也会增加代理成本。在这个此消彼长的权衡中，市场投资者会有一个心理判断。 　　综上所述，由于政府与市场投资者的目标取向???差异，政府所发布的国企高管薪酬政策很可能引起市场投资者的反应异动。为此，本文首先提出政府国企高管薪酬政策和投资者认同度之间的相关关系图（如图1所示）。 　　 下面将就国企高管薪酬政策和投资者反应的关系从实证角度进一步讨论。 　　（二）政策背景 　　本文收集了近年来有关国企高管薪酬激励和管制方面的重要政策，具体如下： 　　2005年4月11日国资委、财政部联合颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，首次明确提出符合资格的国企管理层有权受让国有产权，体现了激励的思想。但在赋予权力的同时也做出了严格限定，以期达到真正的激励效果并防止国有资产流失。 　　2005年12月31日证监会出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为上市公司建立、健全激励与约束机制提供了法律保障，倡导上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行长期性激励。同时也对上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划给予了说明。 　　2006年9月30日，鉴于国有企业股权结构的特殊性，配合上述试行办法的出台，国资委和财政部联合发布了“关于印发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的通知”，用于指导上市公司国有控股股东依法履行相关职责，按要求申报上市公司股权激励计划，并按履行国有资产出资人职责的机构或部门意见，审议表决上市公司股权激励计划。 　　2007年12月26日，国资委下发了“关于加强中央企业负责人第二业绩考