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机构投资者与个人投资者过度自信行为比较研究 2011年第12期靖研完总第334期第30卷 机构投资者与个人投资者 过度自信行为比较研究术 陈日清 摘要:本文首先基于我国A股市场机构股票持有数据,构建了不同的投资组合来区分机构投资者与个 人投资者的投资行为.然后运用Granger因果检验与sup.4#计,探讨了我国证券市场机构投资者与个人投 资者是否具有过度自信行为,结果表明无论是机构投资者还是个人投资者在不同市场状态下都存在交易 过多的过度自信认知偏差.并且我国证券市场上个人投资者与机构投资者的过度自信程度在不同的市场 状态下并无明显差异.最后提出了相关政策建议. 关键词:过度自信;机构投资者;个人投资者 JEL分类号:D03,G11,G20 一 己I吉,l 人的过度自信认知偏差是2O世纪七八十年代以来心理学领域受到广泛关注的研究主题之一.心理学 研究表明,人们具有过度自信认知偏差,人们常常高估自己的能力和知识.目前行为金融学理论中关于投 资者过度自信行为的理论研究,大多将投资者过度自信认知偏差定义为投资者高估自己所拥有信息的质 量(精度),并且基本上是在一些经典信息模型(如噪声交易模型)的框架下(如Grossman,1976;Kyle,1985 等)来讨论投资者过度自信行为对金融市场的影响.由于投资者过度自信行为假说能够解释传统经典金 融学理论无法解释的一些金融市场异象,如短期动量和长期反转现象,交易量之谜与波动性之谜等等 作者简介陈日清:东北财经大学金融学院讲师,经济学博士. 本文感谢国家自然科学基金71O72140;7l171036),教育部人文社科青年基金项目(o9YJC63OO22),教育部人文社 会科学重点研究基地重大项目(2009JJD790004),国家留学基金项目(教外留[201011174号),辽宁省百千万人才项目([2008] 179090-~-),辽宁省教育厅人文基地项目(2009JD22),东北财经大学社会与行为跨学科研究中心招标项目的联合资助.另感 谢匿名审稿人富有建设性的意见.当然文责自负. 机构投资者与个人投资者过度自信行为匕匕较研究 (Odean,1998;Gervais和Odean,2001;Ko和Huang,2007;Daniel等,1998,2001),投资者过度自信行为假说 逐渐成为行为金融学研究中的标准假定之一.对许多成熟证券市场的经验研究也证实存在投资者过度自 信行为(Odean,1999;Statman等2006).谭松涛和王亚平(2006),李心丹等(2002),陈日清(2007),王郧和 欧阳红兵(2009)与王春峰等(2010)的实证分析也表明我国A股市场确实存在投资者过度自信行为,即投 资者的过度自信认知偏差会导致其交易过多.但是上述分析仅针对整个市场上所有类型的投资者,并没 有区分不同类型的投资者.一个很自然的问题就是,在我国证券市场上机构投资者是否比个人投资者(即 散户)更具理性?李志文等(2010)基于沪市Topview数据库的日度数据,探讨了机构投资者与个人投资者 的羊群行为差异,结果发现机构投资者的羊群行为比个人投资者的羊群行为更明显.那么机构投资者与 个人投资者是否还存在其他的非理性行为差异呢?在投资者过度自信假说下,我国证券市场个人投资者 的过度自信认知偏差是否比机构投资者要更为严重一些?因为相对于个人投资者而言,机构投资者是富 有经验的,更为专业的投资者,而许多研究发现过度自信程度会随着经验的增长而下降(Locke和Mann, 2001).Chuang和Susmel(2011)~lJ用机构持有数据分析了台湾省证券市场机构投资者与个人投资者过度 自信程度的差异,并证实了在台湾省证券市场,个人投资者比机构投资者的过度自信程度更高.本文接下 来就基于Chuang和Susmel(20111的框架对我国证券市场上机构投资者和个人投资者所表现出来的过度自 信认知偏差进行实证比较,看他们之间是否也存在与台湾省证券市场类似的差异,并由此提出相应的政策 建议. 本文余下部分安排如下:第一部分简要描述本文采用的数据样本及其初步处理方式;第二部分分析机 构投资者与个人投资者是否都具有过度自信认知偏差;第三部分对机构投资者与个人投资者过度自信程 度高低进行比较;第四部分分析在熊市与牛市情况下机构投资者与个人投资者过度自信行为是否存在差 异;第五部分是稳健性分析;最后是本文结论与政策建议. 二,数据样本描述及初步处理 我国机构投资者最近十年才开始逐步发展壮大,据中国证券登记结算公司统计①,我国A股市场机构 开户数由2000年底的121000户增加到2010年11月底的575056户,增长了近5倍.另外,我们根据锐思数 据库所有A股年报所披露的机构持有数据计算发现