桂冠电力岩滩电价水平有较大提升空间.pdfVIP

短评报告 桂冠电力（600236）：岩滩电价水平有较大提升空间 增持（维持） 公用事业/ 电力 2009 年 6 月 5 日 天相煤炭电力组 010 wangxiaojian@ 事件描述： 公司公布重大资产重组预案，拟向大股东大唐集团发行股份，购买大唐集团持有的岩滩水电公司 70%股权。 分析： 1、资产规模提升43%，并有继续提升空间。 本次资产注入的资产为岩滩水电公司4台单机30.25万千瓦的发电机组，总装机容量121万千瓦。此 次资产注入将使公司可控装机规模增加43%。 目前，岩滩公司正在筹建二期两台30万千瓦水电机组扩建工程，项目已于2009年4月28日上报国家 发改委、能源局申请核准。 2、定向增发+现金方式不会过度增加公司财务负担。 岩滩水电公司估价52亿元，大唐集团持有的70%股权预计交易价格为36.4亿元，公司拟采用定向增 发+现金的方式收购这部分股权。公司拟以8.31元/股的价格向大唐集团定向增发约1.46亿股，另外约 24.27亿元以现金方式支付。 公司总股本为14.8亿股，增发后总股本约增加10%。大唐集团持股比例将由45.5%提高到50.4%，实 现绝对控股。 公司资产负债率将维持在65%的水平，财务风险不会有大的升高。 公司2009年一季度现金及现金等价物余额还有11.55亿元，加上自二季度开始红水河流域来水情况 较好，公司的现金支付也不会出现问题。 3、收购价格体现提价预期。 岩滩电站设计年均发电量为56.6亿千瓦时，2006-2008年度发电量分别为46.88亿千瓦时、58.75亿 千瓦时和72.51亿千瓦时，营业收入分别为5.2亿元、6.5亿元和8.1亿元，净利润分别为0.16亿元、1.76 亿元和2.94亿元。 净利润的提高除了发电量增加外主要是2008年7月上网电价上调2.33分/千瓦时或18%至0.1544元/ 千瓦时所致，因此我们认为2006、2007年数据已不具参考价值。考虑到岩滩2009年上半年上网电价同比 高出18%，我们以2008年岩滩净利润作为其正常水平，计算的收购市盈率为17.7倍，略低于长江电力收 购三峡剩余机组18倍市盈率水平，高于川投能源收购二滩资产市盈率9.4倍和国投电力收购资产市盈率 13.1倍的水平。 但岩滩电价还有较大上调空间。目前广西水电标杆上网电价为0.26元/千瓦时，岩滩电价仅为其60% 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公 司 研 究 / 短 评 左右，在电价改革的大背景下，岩滩电价逐步上调是可以预期的。经测算，岩滩电价每上调一分钱对公司增 发后EPS提升约0.02元，岩滩潜在的利润提升空间非常巨大。 图表1：岩滩电价与广西水电标杆上网电价比较 0.3 元/千瓦时 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 岩滩 广西水电标杆 资料来源：公司公告 4 、净利润提升约68%。 收购完成后预计公司2009年净利润由3.5亿元提高到5.9亿元，收购资产对公司净利润的提升幅度约为 68%。 不考虑收购岩滩资产的情况下，我们预计公司2009年EPS为0.24元。由于公司股票停牌前市场整体估值 水平的提升，公司增发价8.31元/股已经高于我们之前的预期，我们对公司2009年EPS预测由