【法律论文】投资者法律保护与终极所有权结构关系探索.docVIP

投资者法律保护与终极所有权结构关系探索 　 　　摘要：　　以2004-2006年A股上市公司为样本，考察投资者法律保护与金字塔结构下终极所有权结构的关系。结果显示：投资者法律保护程度越低，控股股东越有动机以较少的现金流投入来掌握企业的控制权，以便于通过财富放大效应进行掏空和寻租来谋取控制权私利；但是，当企业由国有企业控制而非民营企业控制时，控股股东控制权与现金流所有权分离度对投资者法律保护程度的敏感度降低，原因在于，在当前转轨经济阶段，中国国有企业产权公有的性质本身就是一种替代性的投资者保护机制。　　　　关键词：投资者法律保护；股权结构；终极所有权结构　　　　一、引言　　　　大量有关法与金融的研究表明，投资者法律保护对企业所有权结构的安排具有非常重要的影响，在投资者法律保护越差的制度环境下股权集中度越高(LLSV，1997)，金字塔型股权结构出现的可能性也越大(Almeida，et aI，2006；Fan，et al，2005)。但是较少有文献关注投资者法律保护与金字塔结构下的股权结构的关系。按照新制度经济学的观点，制度对契约结构具有决定性影响，契约结构内生于制度约束，是契约成本最小化的结果。那么外部法律制度应当对企业内部所有权结构安排具有重要影响，而金字塔结构下控股股东的控制权、所有权及其两权分离程度也必然受投资者法律保护机制的影响。本文将金字塔结构下的股权结构，即终极控股股东在金字塔低端上市公司拥有的控制权、现金流所有权及控制权与现金流权的分离度，称之为终极所有权结构，并实证研究我国的投资者法律保护与终极所有权结构的关系。　　　　本文对投资者法律保护程度与终极所有权结构关系的研究，一方面丰富了现有研究文献对金字塔结构有关问题的研究，另一方面也为外部正式法律制度以及替代性投资者保护制度如何影响公司内部治理结构的研究提供了进一步的经验证据，同时也为有关部门如何以制度环境的建设为基础来完善企业内部治理结构，进而促进现代企业制度的建立和完善，提高对投资者权益的保护程度提供了理论和事实依据。　　　　本文其余部分安排如下：第二部分结合我国制度背景进行理论分析并提出本文的研究假设；第三部分是实证研究设计；第四部分是实证检验与结果分析；最后是研究结论。　　　　二、理论分析、制度背景与研究假设　　　　一个国家投资者法律保护程度直接影响公司内部人所能获得的私人收益的大小，并由此决定了所有权结构的均衡。较弱的投资者法律保护环境下，公司股东不仅面临被内部管理者转移资源的风险，同时还面临受强权政府干预的风险(North，1990；Stulz，2005)。因此，当面临较弱的投资者法律保护环境时，拥有公司控制权不仅可以防御来自管理者的剥削(Shleifer，et al，1997)，还能够通过其控制的资源对政府行为施加影响以降低受其剥削的风险，甚至可以通过对政府的影响来侵占其他投资者的权益(Morck，et al，2005)，或者利用控股地位来侵占其他中小投资者的利益，而且由于在较弱的投资者法律保护环境下，控股股东因转移公司资源而被法律惩罚的概率降低(Almeida，et al，2006)，所以控股股东倾向于将资金投向某一个企业，形成集中的股权结构，以掌握对企业的控制权，来获得较高的控制权私人收益(Grossman，et al，1988；Harris，et al，1988)。　　　　由此可见，较弱的投资者法律保护环境下，水平型股权结构下的控股股东要掌握企业的控制权，就必须有足够多的资金投入，一般来说，其投票权与现金流所有权应当保持一致。那么，是否可以较少的现金流投人来保持对企业的控制权?答案是肯定的，其中一种被普遍采用的方式就是金字塔型股权结构。相对于水平型股权结构来说，金字塔结构所形成的内部资本市场可以在一定程度上弥补外部资本市场的不足，缓解企业的融资约束，降低交易成本，提高企业的经营效率。　　　　但是较弱的投资者法律保护环境下，金字塔结构也更有利于控股股东侵占中小投资者利益，获取控制权私人收益。因为：(1)在投资者法律保护不充分的情况下，控股股东转移公司资源所付出的成本较低。(2)相对于水平结构，金字塔式结构也更便于控股股东向市场与政府监管当局隐匿真实身份，规避外界的管制(Bianchi，et al，2001)，从而金字塔可以成为控股股东掩饰其利益侵占行为的面纱(Attig，etal，2003)。(5)更重要的是，金字塔的层级结构所产生的财富放大效应可以急剧地扩大控股股东所控制的资产规模，从而提高控股股东的社会和政治影响力(Mork，et al，2005)；而通过实施社会和政治影响力，控股股东还可以为自身谋取更多的利益，如对政府官员施加影响，与政府形成良好的关系，在较弱的投资者法律保护机制下，这不仅可以防止政府