美国衍生品监管制度变迁发展分析.doc

美国衍生品监管制度变迁发展分析 　应展宇，经济学博士，中央财经大学金融学院教授 一、引言 金融创新向来被认为是美国式资本主义最为典型的象征之一。然而，随着本次金融危机的爆发及其破坏性效应的不断扩散和深化，无论是普通的民众，还是政府官员、经济学家(其中不乏一些顶尖经济学家)对衍生品，尤其是场外(OTC)衍生品市场中类似担保抵押债务(包括Collateralized-Debt-Obligations，CDOs、CDO平方或立方)、信贷违约互换(Credit Default Swaps，CDSs)等创新手段的态度，都发生了戏剧性的变化。1998年，时任美国商品期货交易委员会(CFTC)主席的伯恩(Brooksley Born)在公布一项旨在加强OTC衍生品监管的框架性意见稿时，鲁宾(时任美国财长)、格林斯潘(时任美联储主席)和莱维特(Arthur Levitt，时任美国SEC主席)还认为CFTC针对OTC衍生品监管的这一倾向不仅可能危及美国金融体系的国际竞争力，而且会提高众多企业风险管理的成本，应对此保持警惕；然而在时隔不到10年的2007年危机爆发之时，尽管仍有众多美国和欧洲的大企业不断游说相关政府无需在已迫在眉睫的金融监管变革中对他们这些OTC衍生品的最终使用者施加过高的监管约束，但危机的发生已无可避免地改变了政府当局及市场对衍生品监管的主流态度。除了此前的鼓吹者鲁宾、格林斯潘等人纷纷忏悔，表示10年前错误地判断了市场状况，过于相信市场自我约束机制，因而“现在应该(对OTC衍生品)做一些事情(即强化监管)”，更有沃克尔(2009)、克鲁格曼(2007)等官员或学者，在其近年来公开发表的言辞中，对1970年代以来的金融创新给出了极为消极的判断，认为此期间的众多金融创新不仅毫无意义，而且是引致美国乃至全球的金融和经济陷入当前巨大困境的罪魁祸首。言外之意自然是应该强化金融监管和限制，甚至消灭金融创新。 尽管来自学术界的争论仍然在继续，各国监管当局针对金融创新的态度也在发生改变，但就OTC衍生品而言，有一个事实是无法否认的：那就是这一金融创新虽仅出现三十余年，但其名义合约规模总额却已超过600万亿美元。其迅猛的扩张可以表明实体经济对其存在着巨大的需求，因而其出现与发展绝非仅是一种赌博式和毫无意义的“零和博弈”。因此，毫不奇怪，以美国为代表的诸多国家尽管意识到要限制某些毫无意义(坏)的金融创新，控制衍生品(尤其是OTC产品)的风险(尤其是其系统性风险传染效应)，修改相关立法，强化监管，但没有一个国家选择走向另一个极端，即由于此次危机的爆发而试图全盘取缔类似OTC衍生品的市场化金融创新。现在来看，尽管随着2010年《DoddFrank华尔街金融改革与消费者保护法》的颁布实施，美国衍生品监管进入了一个新的阶段，但这一由危机促发、短期内制定并出台的金融监管改革是否可以实现立法的初衷，目前仍不明朗，需要时间的检验。本文试图通过对美国衍生品监管模式变迁的历史回顾，对其监管模式变迁的内在逻辑给出政治经济视角的反思，以期对中国即将迎来的衍生品发展及其监管提供一个参照。 二、衍生品监管的特殊性分析 自衍生品诞生之日起，对其(尤其是OTC衍生品)的监管就不同于以透明度为核心的证券监管，成为了金融监管的特殊领域之一(甚至一度游离于正式监管之外)。 (一)基于衍生品自身及其交易的监管特殊性分析 1.模糊的契约性质：证券抑或商品 从形式上说，所有的衍生品都是一种金融契约，且这种契约的价值主要取决于契约对应的基础标的物(可以是资产价格、参考利率或某种指数)无法预知的未来变化。将衍生品与其他金融产品区分开来的一个最重要特性：衍生品合约含有明确的时间。在这个意义上，将衍生品交易看做是交易的类型而不是金融产品的类型或许更为适宜。换句话说，衍生品无非是一种把某些明确延迟要素纳入交易意愿达成、实际现金支付和实际资产支付三个环节中的后两个环节而形成的合约(Hicks, 1989)。 循着这种理念，如果说基础资产是实物商品的话，把基于这些商品的衍生品视为商品合约自然没有什么不当之处。但问题是，如果合约的基础标的是金融资产(或变量)，基于这些标的物的衍生品合约究竟是商品合约还是证券，则无论在理论还是实践中都存在不同的理解。以住房抵押支撑证券(MBS)为例，其标的第一层无疑应是住房抵押贷款(金融资产)，但如果更进一步，其更为基础的支撑资产实际上是住房(实际商品)，那么究竟应该把最终基于住房但形式主基于住房抵押贷款的住房抵押支撑证券为标的资产的期货合约，视为商品还是证券就成为现实中颇具争议的话题。 关于衍生品合约性质的争议在现实中可能直接涉及以工具为基础的监管机构司法管辖权的争议，而这种争议对于监管的有效性以及适应性而言都可能是一个致命问题。 2.契约权利义务