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交易对手信用风险和信用违约互换市场 Navneet Arora， PriyankGandhi，FrancisA.Longstaff。 绪论 在过去的几年中，交易对手的信用风险已成为推动金融市场和引发全球信贷危机的最重要的因素之一。在2008年初因为贝尔斯登公司的破产，使得人们对交易对手信用风险的担忧明显加剧，但是在08年末，随着雷曼兄弟公司根据美国破产法第 11 章的要求申请破产保护，人们对交易对手信用风险的担忧暴涨。在雷曼破产后，以欧元计价的美国CDS合约市场对系统性违约是极度恐惧的。财政部引述利差高达100个基点。 尽管了解了交易对手的信用风险在金融市场的意义，但是关于它是如何影响交易对手可能违约的合同和衍生工具的价格的实证研究相对较少。尤其是在名义交易额为57.3万亿美元的信贷违约互换市场，在这个市场中违约对手出售信用保护（本质保险）给其他对手。最近CDS市场一直是万众瞩目的焦点，因为美国国际集团在信用违约互换头寸方面的巨额损失导致了财政部美国国际集团1825亿美元的的紧急援助。。本文利用一个独特的专有数据集对交易对手的信用风险是如何影响CDS合约定价进行检验。具体来说，该数据集包括当时CDS交易价格和14大的CDS经销商销售基本参考公司同一套保护提供的报价。因此，我们可以使用这个横截面数据来衡量一个CDS交易商的交易对手信用风险如何直接影响价格，经销商以这个价格出售信用保护。数据集的一个重要方面是，它包括了2008年大部分时间的数据，在此期间CDS市场对交易对手违约的担忧达到了历史最高水平。因此，这组数据提供了一个理想的样本来研究衍生产品市场上交易对手信用风险对价格的影响。 从实证分析得出了四个关键成果。首先，我们发现，在经销商的信贷风险和经销商出售信用保护的价格之间存在着一个显着的关系。正如所预料的，经销商的信用风险越高，经销商出售信用保护的价格越低。这证实了在CDS市场的价格合理反应了经销商销售信用保护的对手风险。 其次，虽然经销商的信用风险和信用保障成本之间有一个显着关系，但是CDS利差的影响是微乎其微的。特别是,提高经销商的645个基点的信用利差只有转化为经销商销售信用保护平均下降一个基点。理论上,潜在的CDS合约和CDS经销商销售保护影响定价。Duffie和朱关于研究把中央结算对手引入到CDS市场是否能够改善现有的信贷机制，比如双边净额结算。他们提出中央结算对手实际上可能会增加在市场上的信用风险额度。因此，我们的实证结果支持和补充了Duffie和朱提供的理论分析。本文的其余部分安排如下：第二节是对CDS市场的简介。第3节讨论在CDS市场中的交易对手信用风险。第4节描述数据。第5节研究在CDS市场上交易商信贷风险对利差的影响。第6节总结了结果，并给出结束语。 2.信用违约互换市场 在本节中，我们简要回顾一下典型的CDS合同的基本特征。然后，我们讨论了CDS市场的体制结构。 2.1 CDS合约 CDS合约是作为因一个特定的公司或实体违约事件的简单保险合同的最好想法。例如，假设交易对手A通过向交易对手B购买一个期限五年，每年需支付225基点固定利差的Amgen公司的信用保护。如果Amgen公司在这段时间内没有违约，则B不用向A支付任何款项。然而，如果Amgen违约，则B就要支付给A债券的票面价值和违约后Amgen公司特定债券的价值（通常是由一个简单的拍卖机制确定）之间的差异。从本质上讲，在一个违约事件中保护买方能够把债券按面值回售给保护卖方在一个默认的事件。因此，CDS合约确保交易对手A能够避免因Amgen公司违约导致价值损失1。 2.2．CDS市场结构 和利率互换及其他固定收益衍生产品一样，大型金融机构是在OTC市场交易CDS合约。在过去10年中，CDS合约已经成为在固定收益市场最大的金融产品之一。截至2008年6月30日，CDS合约未清算的名义本金总额为57.325万亿美元。与经销商是33.083万亿美元，与银行是13.683万亿美元，与保险公司是0.398万亿美元，与其他金融机构是9.215万亿美元，与非金融客户是0.944万亿美元2。 在CDS市场发展早期，参与者承认有一个标准化发起，记录，并平仓CDS合约流程的优势。1985年国际互换及衍生品协会的承租行为使得共同框架的发展，这个框架可以作为他们进行互换和衍生品交易的统一基础。目前ISDA有830个成员机构。这些机构包括互换及衍生产品市场中几乎每一位参与者。作为私人协商衍生产品行业的中央组织，ISDA发挥许多功能，比如，制定净额结算和抵押品安排的可执行性的法律意见；从公共政策和监管成本的角度，推进对衍生品和风险管理的理解和处理；为衍生品行业制订统一的标准和指导准则3。 3.交易对手信用风险 在本节中，我们首先回顾在CDS市场上交易对手信用风险的一些