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汇率弹性化与资本市场的风险控制 孙建平 8><#004699'>2003-10-6 根据世贸组织《服务贸易总协定》的约定以及我国在金融开放问题上的承诺，资本项目开放和人民币自由兑换只是一个时间表的问题。资本项目开放和人民币的自由兑换将使国内外金融市场和价格体系全面接轨，有利于在全球范围内提高资源配置效率，同时也给我国现行的汇率制度带来挑战，97年东南亚金融危机的实践经验证明，在开放的金融体系中，目前盯住美元的固定汇率是外汇市场投机性冲击的首要目标，因此，人民币汇率弹性化或者说逐步实现固定汇率想浮动汇率的过渡已是金融界专业人士的共识，但汇率浮动化给一个国家的金融体现和资本市场带来的风险也是值得我们认真面对和研究的重大课题。 在这样的动因下，本文以现代宏观经济学的理论逻辑来讨论资本项目开放和人民币汇率弹性化对资本市场可能产生哪些影响？以及如何在日益开放的金融环境中灵活应用各种宏观经济政策的搭配并不断创新金融市场的调控工具。 汇率浮动对资本市场的影响 需求乘数与资金效应 现代经济学理论认为，金融市场的资产价格通常受三种经济因素的影响：①实体经济因素，包括宏观经济形势、产业发展状况、企业经营业绩、公司投资回报等；②虚拟经济因素，包括利率、汇率、通货膨胀率和证券市场的心理预期等与实际经济运行无直接联系却能直接影响虚拟资产价格的因素；③货币供给量，这是影响金融市场资产价格的最直接因素。以上第一类经济因素对证券价格的影响偏重于中长期，实证分析的数据告诉我们，从长期看，资产价格的走势是一根围绕价值中枢波动的曲线，选择的样本区间周期越长，价值回归的趋势就越明显。而证券市场资产价格的短期波动主要取决于后两种因素——即虚拟经济因素和货币供给量，它们所造成的资金效应直接影响市场供求的变化。但无论受哪一种因素的影响，市场价格的波动总是表现为一个从不均衡向均衡的回归过程。 在现代经济学理论中，市场均衡是指经济中各种对立的、变动着的因素处于一种力量相当、相对静止的状态。在金融市场上，均衡是指货币或资产的供给和需求两种力量相当，从而实现市场出清、价格稳定的状态。实物产品市场上的交易对象是产品、生产要素或劳务，通常退出市场后，很少再进入交易领域，供求增量相对比较稳定；而金融市场的交易对象是金融契约，其特性是在一定的交易规则下，它可以反复作为交易对象，在市场上流通，正因为如此，金融产品的供求在短期内可以在大量增加或减少，在市场预期的作用下，表现出倍数放大的效应，这种倍数放大我们也称为乘数效应。在开放经济环境下，资本在不同国家的金融市场之间的流动是相对自由的，一旦某一市场（或某种金融产品）的资产收益率高于其他市场，或者其相对投资风险低于其他市场，则必然吸引大量的国际游资流向该国的金融市场（或该种金融产品），当过多的货币追逐某一种供给相对不足的金融资产时，必然造成该种资产价格上升或该国股票市场的过热。而市场升温及某些金融资产的价格涨升又会吸引更多的热钱以短线买单介入，以获取投机性利润，尤其是可以借助与财务杠杆的按金交易和远期交易，在制造需求泡沫方面有着类似货币乘数一样的放大效应。资金在短期内跨境流动造成市场失衡的情形我们简单地用图3-1表示。 图3-1 资金流动与市场失衡 P D S S D Q 在图3-1中，P表示金融资产的价格；Q表示资本市场上资金流向、流量及流速所代表的对金融资产的供求量，SS，DD分别表示金融资产的供给曲线和需求曲线。 在图3-1中，金融资产的供给曲线斜率为正，表示金融资产的供给与资产价格呈正相关关系，需求曲线从向右上方倾斜转向朝左上方弯曲，表示在一定价格水平下（曲线转弯点之下），金融资产的需求与资产价格呈同方向变动，即价格上升，市场对该资产的需求量不但没有减少反而增加，反之亦然，应证了前面提到的证券市场追涨杀跌，使金融产品价格表现出“强者恒强，弱者恒弱”的特点。另外，从图3-1中我们还可以发现需求曲线的斜率大于供给曲线，说明金融资产的供给弹性大于需求弹性，资产价格有偏离均衡点向上移动的倾向（如前头方向所指），随着资产价格不断抬高（达到一定水平），需求发生逆转，需求曲线向左上方弯曲，斜率变成负数，表示这时的需求量