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金字塔股权结构下控股动机对企业价值影响 　　【摘　要】 金字塔股权结构下，终极控股股东利用控制权侵害中小股东及公司利益，进而影响企业价值的事件层出不穷，对于此问题的研究也是财务理论界研究的热点之一。文章在已有研究的基础上，建立两个基于控制权私利的模型。金字塔股权结构下在终极控股股东所有权与控制权分离的前提下，分析终极控股股东的控股动机及其对企业价值的影响。 　　【关键词】 控制权私利； 终极控制人； 控制权； 所有权 　　一、控股动机对企业价值影响的理论分析 　　（一）金字塔股权结构下控股股东的控股动机分析 　　近年来，中国大量的民营企业（绝大多数为家族企业）发展迅速，通过兼并、整体改制等方式成为公开上市公司。这些企业的控股股东大都采用金字塔股权结构控制底层上市公司，形成了复杂的“系族”关系，不可避免地会产生控制权和所有权的分离；另外，中国民营企业起步较晚，大多数企业的创始人同时也是企业的管理者。由于控制权与所有权的分离以及终极控股股东参与企业管理的现状，中国民营企业存在着控股股东与中小股东的代理冲突。 　　以下分样本区间对控股股东在不同控制权区域的控股动机进行分析。在本文中，借鉴财务会计中股东对企业是否具有“重大影响”这个概念的理解划分样本区间。笔者认为可以把有表决权的股份理解为控制权，所以”重大影响”这个概念在本文中也可以应用。据此，把样本区间重新划分为三个：控制权低于20%的样本区间；控制权介于20%和50%的样本区间；控制权高于50%的样本区间。 　　首先是当终极控股股东的控制权较低时，即低于20%时，家族或自然人作为最大的股东，只是保持相对较弱的控股，对上市公司影响力有限。在这种情况下，终极控股股东的决策会受到其他股东的影响，特别是当其他股东的持股集中度较高时，决策结果有极大可能与终极控股股东的意志相背离。终极控股股东此时谋求控制权私利的能力受到了限制。即使金字塔股权结构造成了控制权与所有权的分离，终极控股股东也不大可能达到侵害中小股东利益的目的，不会作出有损企业价值的行为。 　　其次是当终极控股???东控制权非常大，超过50%达到绝对控股时，终极控股股东可以完全控制企业的决策活动，任何股东都不能否决控股股东的提议，即控股股东谋取私利的行为会绝对得到实施。但是一般情况认为，控制权越大，相对应的所有权也越高，此时终极控股股东的利益与整个公司利益基本一致，即使存在控制权与所有权的分离问题，但是终极控股股东在此时侵害公司利益可能会得不偿失。 　　最后是当终极控股股东的控制权介于上述两种情况之间，即相对控股较强时，终极控股股东的控股动机就会发生变化。此时尽管会存在其他股东的制衡，但终极控股股东能够有效地控制上市公司，终极控股股东相对较强的控制地位使得大多数决策可以较为顺利的通过，特别是终极控股股东担任管理者时，对公司的影响力更大。另外，终极控股股东的所有权虽然对其有正向的激励作用，但此时终极控股股东的所有权不足半数，不是最大的利益相关者，其除了获得正常的收益以外，还有动机获得控制权私利。只要终极控股股东获得的私利大于企业价值损失而又由终极控股股东承担的部分，终极控股股东就有强烈的动机谋求控制权私利。 　　终极控股股东在不同控制权区间存在不同的控股动机，而其他股东特别是??股比例较高的第二大股东，其制衡动机也会不同。在终极控股股东控制权小于20%的区间，由于终极控股股东的控制力不够强，其他股东也有决策的权力，终极控股股东获得私利的可能性较低，因此其他股东的制衡作用体现得不明显；而当终极控股股东控制权大于50%时，终极控股股东处于绝对强势地位，其他股东的制衡成本很高，出于“搭便车”的心理，制衡作用也不会明显；当终极控股股东的控制权介于20%和50%之间时，其他股东意识到终极控股股东存在谋求私利的强烈动机，才积极地发挥监督作用。 　　（二）研究假设 　　基于上述分析，就金字塔股权结构下，中国民营上市公司终极控股股东的控股动机对企业价值的影响提出如下假设： 　　假设1：在所有的样本区间，终极控股股东的所有权与企业价值正相关，控制权与所有权的分离度与企业价值负相关。 　　假设2：当终极控股股东控制权较低（控制权小于20%）时，控制权对于企业价值的影响不大，其他中小股东的制衡效应弱；当终极控股股东持有控制权比例较低，但相对控股较强时（控制权处于20%到50%之间），控制权比例与企业价值负相关，其他中小股东的制衡效应最强；当终极控股股东控制权较高，形成绝对控股时（控制权大于50%），控制权与企业价值正相关，其他中小股东的制衡效应弱。 　　二、样本选择与变量定义 　　（一）样本选择 　　截至2010年年底，我国A股市场终极控制人为民营企业或自然人的共有577家上市公司，在此基础上，按以下标准剔除样本：（1）金融类公司3家；（2）采取水平