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存货质押商品市场流动性研究 摘要：文章从市场微观角度对存货质押中可能出现的质物变现情况的流动性进行研究，通过价差分解技术对价差进行分解，排除逆向选择成本后用剩下的价差部分对商品市场的流动性进行更为准确的描述，并设计了度量该市场中流动性水平的指标。对可能影响流动性的各变量进行单因素相关性分析，再通过全因素多元回归分析研究各变量综合对流动性的影响。最后通过实证研究表明铜质物市场的每日交易数量、价格、价差、持仓量对流动性水平指标有显著的解释能力。关键词：存货质押；流动性；价差分解一、思路与建模（一）模型根据信息不对称的逆向选择效应，交易含有的私人信息，将导致基础价值变动，变动量为价差的一部分。知情者交易会引导价格向真实价格回归，当知情交易者了解到市场价格高于真实价值时，他们会采取卖出的策略，然后下一时刻商品价值会向真实价值趋近。令假设市场上知情交易者进行交易的影响总是大于不知情交易者的影响，即当t-1时刻如果出现市场价格偏离商品真实价值的时候，知情交易者进行交易产生的影响会在t时刻作用于商品价格，令市场价格向其真实价值回归。1.假设t时刻质物在市场上的最高价为Pa，最低价为Pb，且t时刻实际成交价格为Pt。本文以日交易数据为研究单位。2.价差一般用S（spread）表示，S=Pa-Pb。3.根据上述，有必要定义一个指示变量Qt，用来表示知情交易者进行交易对价格产生的影响，当PtVt时，有Qt=-1；当Pt=Vt时，有Qt=0；当Pt4.Vt为质物t时的价值，用最高价格和最低价格表示，有Vt=■；再者考虑逆向选择成本对价格造成的永久性影响，永久性影响体现在资产价值发生变化，则有Vt=Vt-1+α■Qt-1+εt（a），由此式可以看出当t-1时刻知情交易者得知质物的价格和价值不匹配后，他们的交易行为会对时刻质物价值产生作用，使其向真实价值回归。其中，Qt-1表示知情交易者t-1时刻获得的信息对t时刻质物价值造成的影响；市场信息中有私人信息和公开信息，α■Qt-1可以看成私人信息（知情交易者掌握的不对称信息）对质物价值的影响，εt可看成公共信息（所有交易者掌握的信息）对质物价值的影响。5.交易价格在价值的基础上??考虑价差对价格造成的暂时影响部分，暂时性影响体现在价格的变化上，即有公式Pt=Vt+■Qt+ηt（b），ηt表示误差。并且可推得下式，Pt+1-Pt+ΔPt+1=α■Qt+■（St+1Qt+1-StQt）+μt（c），其中，μt表示误差，对（c）式进行回归即可得到逆向选择成本比例。逆向选择成本比例与流动性成本占价差的比例之和为1，所以流动性成本比例也可解出。（二）数据选取及计算由于目前开展的存货质押融资业务，质押物多为黑色金属、有色金属等运用广泛、性质比较稳定、便于保管和规格明确的产品。本文选择有色金属中的铜作为样本质物。本文样本质物数据包括2010年1月4日到2011年1月4日之间除休息日外242天的每日铜现货的各种价格以及成交手、持仓量等数据，所有数据均来自上海期货交易所网站。样本价格走势图如下：2010年年初铜价徘徊在60000元/吨左右，上半年经历小幅稳定下降，6月份铜价最低降低到49980元/吨，下半年整体变动趋势为价格升高，年末升到约70440元/吨。根据（C）式回归可得到逆向选择成本比例α，数据处理软件选取SPSS。由SPSS处理可得，R=0.385，R2=0.148，α=0.833逆向选择成本在价差中的比例为83.3%；设β为半价差中补偿流动性成本的比例，β=1-α=0.167，价差中真正属于流动性的部分仅有16.7%。二、流动性水平研究流动性涉及到价格（交易成本），交易数量，交易速度（交易时间）和弹性（即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复到均衡价格的速度）。这四个因素在衡量流动性时相互影响相互制约：价格越大则交易数量越小，交易数量越大则价格越小；交易速度和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优价格无疑要以牺牲即时性为代价。因此本文关于流动性水平指标的设计只能尽量从更重要的维度方面、更符合存货质押实际情况的角度出发。排除逆向选择成本后由流动性引起的价差可以定义成如下形式：（1-α）S，S是最高价与最低价之差，为了避免该数值过于绝对，流动性指标里除以最低价Pb。仅有价差这一指标是不够的，这里将成交量引入，成交量可以用换手率表示。换手率Tt（Turnover）对于整个市场来讲可以用整个市场上的成交量Nt与Mt流通量的比值来表示；且该指标里的数据指的是每日连续数据。从流动性的含义和衡量流动性的方法中可以看出，要全面准确地衡量流动性的大小非常困难，存货质押变现市场流动性指标必须建立在一定的原则基础上。本文重点在于用价差中真正由流动性引起的部分来描述流动性水平，并在以往关于已有的流动性指标进行修正，可得出存货质押变