投资者情绪对我国IPO首日超额收益影响实证研究.docVIP

投资者情绪对我国IPO首日超额收益影响实证研究 【摘 要】本文分析了投资者情绪对我国IPO首日超额收益的影响，主要参考了异质预期假说、狂热投资者假说和正向反馈交易者假说，分别用首日换手率作为异质预期指标，用中签率等作为狂热投资者情绪指标，用首日收盘价相对开盘价的涨跌幅作为正向反馈交易者情绪指标，分析了各种投资者情绪对我国IPO首日超额收益率的影响，实证检验发现，投资者情绪是造成我国IPO首日超额收益的主要原因。【关键词】IPO；首日超额收益；投资者情绪一、研究背景在IPO市场中普遍存在着一个现象：新股上市首日收盘价往往会高于其发行价，使得投资者在新股上市首日就可以得到较高的超额收益。因为我国的IPO首日超额收益异常之高，严重影响了股票市场的资源配置效率，所以从政府到学者都在思考如何降低我国超高的IPO首日超额收益，以提高我国股票市场的效率。集合众多学者从投资者情绪角度对IPO首日超额收益的研究，主要有以下几个有代表性的理论假说：1、异质预期假说Miller（1977）认为在实际中假设投资者具有同质预期是不合理，在未来不确定且很难做出预测的情况下，投资者对资产价值的估计是存在意见分歧的。且市场中实际上是存在卖空限制的，此时，悲观的投资者无法通过卖空操作表达其看跌的意愿，因而股票价格由乐观投资者决定。Miller的逻辑就是，投资者之间的意见分歧使股票价格高出了股票的内在价值，乐观投资者和悲观投资者的意见分歧程度越大，均衡的股票价格越高，随后的收益越低。2、狂热投资者假说Daniel，Hirshleifer，subramanyam（1998）建立了DSH模型分析投资者的过度自信对资产价格的影响。DHS模型将投资者分为灵通投资者和非灵通投资者。股票的价格是由灵通投资者决定的，而他们却易于产生两种判断偏差—过度自信和对自己掌握的信息过分偏爱。随着公共信息最终战胜了行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期的反转。3、正向反馈交易者假说De Long，Shleifer，Summers and Waldmann（1990） （简记为DSSW）建立了模型来分析市场中一类噪声交易者，即正向反馈交易者对资产价格的影响。??、实证检验下面从以上三个理论假说出发，考虑投资者情绪中的异质预期、狂热投资者和正向反馈投资者对我国IPO首日超额收益有何影响。（一）样本选取本文以股权分置改革完成后，实施询价制阶段在我国上海证券交易所和深圳证券交易所首次公开发行并上市的A股为研究对象，选取了2006年6月1日至2010年6月30日首次公开发行并上市的A股为研究样本，样本容量为529家。李博和吴世农（1999）、陈工孟和高宁（2000）等人的研究表明：在这两个市场的IPO初始高收益现象并不存在显著性差异。本文数据主要来自国泰安研究数据库以及上市公司年报。（二）指标选取1、IPO超额收益的衡量指标IPO首日超额收益（AIR），即新股上市的首日收盘价相对发行价的涨幅剔除市场指数变化后的值，反映了首日收益相对于市场的异常情况。其计算方法为：其中，P表示的是新股发行价； 表示的是新股上市首日收盘价；I表示的是新股发行日的市场收盘指数；表示的是新股上市首日的市场收盘指数。2、投资者异质预期的衡量指标上市首日换手率。Miller（2000）研究表明，投资者之间的意见分歧越大，首日换手率越高，IPO首日超额收益也越高。换手率不仅体现了异质预期，也体现了随后进入的二级市场狂热投资者和正向反馈交易者对新股的需求，因此它是对投资者情绪的综合反映，并预期它与IPO首日超额收益率的正相关关系。上市首日换手率数据来自国泰安研究数据库。3、狂热投资者表现的衡量指标（1）中签率。中签率代表投资者在一级市场上对IPO的申购需求，中签率越低说明投资者对IPO的需求越大。在一级市场未能得到满足的需求不一定能在完全转化为二级市场上的需求，但相对来说，中签率越低的股票会有越多的投资者得不到满足，从而转移到二级市场上。因此，中签率能代表上市后投资者情绪的狂热程度，并预期中签率与首日超额收益的负相关关系。本文用上网发行中签率来计量，数据来自国泰安研究数据库。（2）首日开盘价相对发行价涨跌幅（AOIR）。开盘价是根据集合竞价确定的，反映了狂热投资者的预期，开盘价越高则投资者的乐观程度越高。因此，开盘价相对发行价的涨幅也是狂热投资者的衡量指标之一，并预期它与首日超额收益的正相关关系。其计算方法为：其中，表示的是上市首日新股开盘价；表示的是上市首日市场开盘指数。（3）市净率。Rajan and Servaes（2003）曾用该比率衡量投资者的狂热情绪。每股市价内所隐含的净值越小，则说明投资者对该股票的热情越高，支付溢价越高，因此预期市净率与首日超额收益的正相关关系